導語：激進拿地導致股債雙殺，金地集團重回前十的代價有點大。
李平 | 作者 礪石財經 | 出品
(資料圖)
經歷了信用評級下調、債券價格大幅跳水等一系列沖擊之后，金地集團于8月26日晚間披露了2022年半年度財報。
數據顯示，今年上半年，金地集團實現營業收入281.12億元，同比減少了17.98%；凈利潤為19.65億元，同比增加了7.68%；毛利率為21.98%，同比增長了4.62個百分點。
銷售方面，2022年上半年，金地集團累計實現簽約面積419.2萬平方米，同比下降44.33%；累計實現簽約金額1006.1億元，同比下降38.21%，位居行業銷售榜單第9位。
這也是繼2021年以來，金地集團再次進入到房企十強名單。2021年，金地集團合同銷售金額達到2867.1億元，同比增長18.15%，位居《2021年中國房地產企業銷售TOP200》排行榜第10名。
然而，金地集團卻為銷售額重返前十付出了很大的代價，尤其是其負債率的上升以及隱形債務問題，正是本月初“股債雙殺”的導火索。
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股債雙殺背后
自6月底以來，受行業銷售疲弱及同行“暴雷”的影響，金地集團部分債券跌幅超過3成。
進入到7月份，金地集團信用等級遭遇下調，進一步引發了市場的擔憂。
7月26日，三大國際評級機構之一的標普，將金地集團展望從“穩定”調整至“負面”，并確認其信用評級為“BB”。同時，標普預計金地集團2022年的合約銷售額將減少20%-25%，2023年進一步減少3%-5%。這將導致該公司2023-2024年的收入每年減少7%-10%。
7月28日，“20金地01”單日暴跌27.69%，盤中兩度停盤。情急之下，金地集團當晚連發兩則涉及公司債券的公告。其一，公司擬以子公司深圳市金地建材有限公司為購買主體，將以市場化方式購買公司發行的債券，首期規模不超過10億元；其二，公司董事長凌克及部分核心管理人員將在二級市場購買本公司存續的債券，總規模不超過人民幣2000萬元。
然而，金地集團高管增持等一系列“護盤”動作似乎并沒有達到預期效果。8月第一周，金地集團遭遇股債雙殺，“18金地07”、“18金地04”等多只債券下跌幅度均超過20%，部分債券價格跌破70元。二級市場上，金地集團股價單周下跌超過11%。
8月5日，金地集團罕見地主動披露了公司近期經營及財務情況，并召開投資者電|話會議。據金地官方表示，公司現金流較為充裕，已經連續六年保持三條紅線綠檔。截至2022年6月30日，集團貨幣資金余額約648億元，與年初持平，剔除受限資金后，對一年內到期的有息負債的覆蓋倍數為1.38倍。
盡管頭頂“招保萬金”的招牌，金地集團卻是四家房企中唯一一家大股東非國企背景的房企，富德生命人壽和大家人壽（前身為安邦保險）兩家險資為公司第一、第二大股東。而自2021年以來，大家人壽先后六輪減持金地集團，累計減持6.77億股，持股比例由20.43%降至5.43%，險資的大筆減持也在一定程度上引發了投資者對其債券的信用保障以及兌付能力的擔憂。
長期以來，金地集團在業內是以穩健甚至“保守”而著稱，公司董事長凌克多次表示，“規模與效益平衡才是第一位的，不想在哪個方面太激進。”然而，隨著銷售排名的不斷下滑，金地集團開始玩起“高周轉”，經營風格從保守全面轉向激進。
然而，遭遇到股債雙殺之后，金地集團在拿地方面明顯放緩。2021年上半年，金地集團新增土地儲備1247萬平方米。但今年上半年，這一數據僅約156萬平方米，下降幅度接近90%。
由于采用期房銷售制度，房企現在的營收對應的是1-2年前的銷售，而新增土地儲備則代表著房企的未來。因此，一旦房企選擇放棄土地儲備，也就意味著公司放棄了未來。
最新數據顯示，今年1-7月，金地集團以71億元的權益拿地金額，位居房企拿地排行榜第24位。顯然，沒有新增土地儲備的支撐，金地集團銷量前十的位置恐怕很難坐穩。
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掉隊的“四朵金花”
金地集團1988年初創于深圳，前身為“深圳市上步區工業村建設服務公司”，1992年更名為“深圳市福田區金地實業開發公司”，1993年取得房地產經營權并開發出首個住宅項目。
2001年，金地集團成功登陸上交所，屬于最早一批上市房企之一。同年，“中國房地產上市公司10強”排名中，金地集團高居行業第三位。
上市之后，金地集團進一步加快全國化攻勢，先后完成華東、華北、華中、華南四大區域的布局，經營業績穩步提升。2000年-2005年，金地集團凈利潤復合增長率達到32%。
作為中國較早上市并實現全國化布局的房地產企業之一，金地集團曾與萬科、招商地產、保利地產一起，被譽為地產界的“四朵金花”、“四大龍頭房企”。
到2006年，隨著保利上市，“招保萬金”才在A股集齊。這一年，“招保萬金”營收分別為29.39億、40.27億、178.5億、35.5億元。除了萬科獨領風騷，余下的“招保金”差距并不大。
但自2007年開始，金地集團開始踏錯行業發展節奏，出現高價囤地、產品定位錯位等一系列問題，逐漸從一線房企陣營中掉隊。
資料顯示，2007年，金地集團拿地資金共投入162億元，但隨即便遭遇到2008年經濟危機。由于銷售情況欠佳，金地集團無奈錯過了2008年和2009年地價低迷時期的拿地良機。
在二級市場上，金地集團股價也較為低迷。同時，由于公司股權較為分散，金地集團開始引來“野蠻人”敲門。
自2012年開始，安邦財險、富德生命人壽持續大筆買入金地集團股份。2014年，經過多輪搶籌，富德生命人壽和安邦人壽分別以29.94%和20.49%的持股比例位列金地集團第一、第二大股東。
“野蠻人”的舉牌讓金地集團管理層十分被動。盡管以凌克為主的管理層通過修改股東提名條例仍舊控制著董事會中的多數席位，但大股東干涉公司正常經營活動的事情時有發生。例如，在2015年年初，有關金地集團核心員工項目跟投議案一度被兩大險資聯手否決，而此時的項目跟投模式正成為房地產行業的熱潮。
經過了多次的激烈博弈之后，2016年以后金地集團管理層逐漸與險資大股東達成了某種利益平衡，險資明確將以財務投資者為主，不再干涉管理層的經營權。
不過，管理層與股東間的分歧已經明顯影響到了金地集團的業績表現與銷售排名。數據顯示，2010年-2014年，金地集團連續5年未能按照預期完成年度銷售目標。
2015年，金地集團以621億元的銷售額排名全國房企第13位。此時的千億房企數量已經達到7家，其中萬科以2627億元的銷售額位居榜首。
平息了與大股東之間的風波之后，金地集團逐漸開始加大拿地力度。數據顯示，2017年-2021年，金地集團連續5年保持了45%以上的拿地強度（拿地金額/銷售金額），平均拿地強度約為56%。尤其在土地市場高位運行的2019年，金地集團共獲取土地113宗，土地總投資額1200億元，新增約1688萬平方米的總土地儲備。
然而，隨著以“碧恒融”三巨頭為代表的高周轉房企的快速崛起，持續加大拿地力度的金地集團依舊沒有進入行業前十。直到2021年，金地集團才以2867.1億元的合同銷售金額重新擠進房企銷售排行榜第十名，卻又為如今的被動局面埋下了伏筆。
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隱形債務知多少？
如同融創一樣，金地集團將合作開發模式作為本輪擴張的重點。數據顯示，2017年-2020年，金地集團新增土地儲備分別為1300萬平方米、1072萬平方米、1688萬平方米、1657萬平方米，其中權益占比分別為51.2%、52.3%、53.5%、53.1%，這一比例明顯低于同檔位房企65%的權益占比水平。
2021年全年，金地集團新增總土地儲備約1636萬平方米，其中權益儲備約648萬平方米，權益占比不足40%。
一般來說，房地產開發利用聯營、合營公司可以降低資金占用、分散財務風險，并迅速做大規模。然而，盡管這種合聯營模式本身并不會帶來風險，但卻會帶來表外債務和杠桿率增加等問題，進而使得開發商隱形債務增加，信用狀況承壓。
另外，地產商權益占比過低就意味著聯合營公司的少數股東占據較大比例的利潤，在財報上面則表現為歸母凈利潤的縮水以及與收入增長之間的背離。數據顯示，2018年-2020年，金地集團營收增速分別為32.42%、25.09%和34.62%，凈利潤同比增速分別為18.35%、24.41%和3.2%，凈利潤增速明顯不及營收增速。
而在剛剛過去的2021年，金地集團營收同比增長18.16%，扣非凈利潤同比下滑11.87%，公司明顯遭遇到規模不經濟的挑戰和壓力。
此外，過去幾年，金地集團拿地均價也在一路高升。尤其是2019年，金地集團拿地均價達到了9328.4元/平方米的歷史高價。
由于樓市的降溫，金地集團高價拿地的后遺癥正在不斷顯現。一方面，公司存貨跌價損失金額不斷增加。2020年-2021年，金地集團計提存貨跌價準備金額分別為4.7億元、7.59億元，存貨減值及信用減值金額的增長也在一定程度上導致了公司凈利潤增速的下滑。
另一方面，過高的地面價格讓金地集團毛利率明顯承壓。2018年-2021年，公司銷售毛利率由42.68%下滑至21.18%，四年之內毛利率下滑幅度達到50%。
同時，激進的拿地風格也讓金地集團負債率一路攀升。2017年-2021年，金地集團有息負債分別為553.54億元、821.42億元、947.58億元、1130.01億元和1128億元。同期，公司利息費用支出由11.82億元大幅攀升至37.55億元。
相比明面上的債務，投資者更加關心的是金地集團的隱性債務。作為“綠檔”房企，金地集團一直滿足“三道紅線”的監管要求。但由于合作房企過多，且是以民營房企為主，金地集團仍將面臨到合作方“爆雷”所帶來的風險。
針對有關合作房企出險問題，金地集團管理層在投資者會議上表示，合作項目中涉及實質出險的合作方的項目個數是26個，金地的權益貨值是135億元，權益占比37%左右。其中，金地通過折價的方式收購合作方股權的項目有4個，僅有1個存在墊資敞口，約5億元左右。
然而，在地產銷售未真正回暖之前，合作房企的出險風險始終會是懸在金地集團投資者頭上的達摩克利斯之劍。
事實上，標普之所以降低金地集團的評級，一個主要原因就在于金地集團在未并表的合資項目上的大量敞口降低了財務透明度，增加了經營風險。
自成立以來，金地集團在業內是以穩健甚至“保守”而著稱，公司董事長凌克多次表示，“規模與效益平衡才是第一位的，不想在哪個方面太激進。”然而，隨著銷售排名的不斷下滑，金地集團開始玩起“高周轉”，經營風格從保守轉向激進。
當恒大、融創、陽光城等一眾“高周轉”房企接連暴雷后，以“招保萬金”為代表的穩健性房企開始重新受到投資者的認可。按照“剩者為王”的邏輯，穩健性房企或將在市場出清之后獲得更大的生存空間。
當然，這一邏輯需要的前提是，房企首先要活下去，活到地產銷售真正迎來反轉的時候。但在漫長的比拼耐力的階段，“活下去”對很多地產公司來說并不容易。
“人不能兩次踏進同一條河流”，但金地集團似乎又一次踏錯了行業的節奏。
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