來源：一號企業(yè)家 作者：蕭縉
一號說：2600億市值晃一晃，地動山搖
中興未半，山西汾酒中道閃崩，價格倒掛成“稻草”？
(相關(guān)資料圖)
5月22日，毫無征兆，山西汾酒（600809.SH）忽然閃崩，開盤接近跌停，隨后跌幅收窄至3.14%。但在5月23日繼續(xù)下跌，截至收盤跌4.98%，離200元/股大關(guān)咫尺之遙。
多方信息猜測崩盤原因，一是網(wǎng)傳產(chǎn)能利用率不足70%，價格倒掛；二是股吧帖子稱汾酒集團副總經(jīng)理被留置；三是B站一波說酒檢測，汾酒鉻金屬和銅離子超標。
圖源：東方財富股吧網(wǎng)傳消息，未經(jīng)證實
三種原因均屬于猜測，并無實質(zhì)證據(jù)支撐。而山西汾酒在回應(yīng)第一財經(jīng)時稱，“存在一定渠道壓力，但在一個合理范圍之內(nèi)，對公司影響沒有那么大”，并且承認“部分市場或存在批發(fā)價與終端價倒掛的情況，但是總體還是比較穩(wěn)定的”。
2022年“茅五洋瀘汾”五大白酒上市龍頭，合共凈賺1172億元，超其余白酒企業(yè)合計7.8倍。
但與此同時，中國白酒行業(yè)也進入存量擠壓式發(fā)展階段，尤其是高端白酒市場更加拼殺激烈，山西汾酒若要保持迅猛勢頭，越過瀘州老窖、洋河躋身前三，仍有不小挑戰(zhàn)。
業(yè)績增長失速，合同負債下降
推行大單品策略的山西汾酒2022年其31.26%的營收同比增長和52.36%的歸母凈利潤同比增長均為“茅五洋瀘汾”的增速第一。
2022年全年營收規(guī)模上，山西汾酒實現(xiàn)262.14億元營收，已經(jīng)超越瀘州老窖的251.24億元，躋身白酒前四，離洋河也只有幾十億的差距。
但在同期凈利潤上，山西汾酒錄得80.96億元凈利，不但不及洋河股份的93.78億元凈利潤，更不及瀘州老窖的103.65億元凈利潤。
2023年一季度，山西汾酒、洋河股份、瀘州老窖營收規(guī)模分別為126.80億元、150.50億元、76.10億元；凈利潤則分別為48.19億元、57.66億元、37.13億元。
營收和凈利潤排序為：
洋汾瀘
再看2023年一季度凈利率表現(xiàn)，山西汾酒38.11%，洋河股份38.39%均不及瀘州老窖48.91%。三家的排序又變?yōu)椋?/p>
瀘洋汾
也就是說在白酒第二梯隊，汾酒都沒成為“老大”，規(guī)模被洋河股份擠壓，盈利能力被瀘州老窖“吊打”。
更糟心的是，山西汾酒業(yè)績增速已有所下滑。2022年，山西汾酒的營收增長率同比減少11.49個百分點，凈利潤增長率同比減少20.2個百分點；今年一季度，公司業(yè)績增速進一步下降，營收和凈利潤增長率同比分別減少23.18個百分點和40.14個百分點。
汾酒集團黨委書記、董事長袁清茂曾多個場合提到汾酒要做到“三分天下有其一”，甚至在五四青年寄語中也提到“汾酒復(fù)興”。
但從可持續(xù)增長上來看，主要看合同負債指標，因為這就像一個“資金池”，可以根據(jù)需要調(diào)劑，使得各期財務(wù)報表更為好看。
如果合同負債的池子里彈藥不足，未來也是玩不出什么花來的。
而2022年山西汾酒的合同負債卻在明顯下滑。山西汾酒2022年合同負債69.08億元，低于2021年的73.76億元。
橫向?qū)Ρ龋蠛庸煞?021年、2022年及2023年一季度合同負債分別為158億元、137.4億元、69.75億元。瀘州老窖在2021年、2022年及2023年一季度合同負債分別為35.10億元、25.66億元、17.26億元。
與營收規(guī)模一樣，山西汾酒在合同負債金額上也是遜于洋河，高于瀘州老窖。
不過凡事有利則有弊。合同負債一方面體現(xiàn)了下游打款意愿、以及酒企對渠道的掌控力度，但另一方面當市場動銷不暢、酒商資金緊張的情況下，大多數(shù)頭部酒企會調(diào)整酒商打款的現(xiàn)金及承兌的比例，換句話說：
給渠道一點喘息之機
三月份以來白酒消費進入傳統(tǒng)淡季，而在4月初的春糖大會上，專家和經(jīng)銷商關(guān)于白酒市場也提出了偏悲觀的看法。
相應(yīng)地，2022年底及2023年一季度末洋河股份合同負債均同比下降13.05%、28.58%；瀘州老窖則分別同比下降26.89%、2.11%。
反觀山西汾酒2022年底合同負債僅同比下降6.34%，而2023年一季度卻反而同比增加7.51%。
在過去三年，渠道庫存高企反映出酒企對經(jīng)銷商持續(xù)渠道壓貨帶來的負面效應(yīng)，行業(yè)預(yù)計今年白酒主要任務(wù)是“去庫存”。
事實上，在庫存高企且經(jīng)銷商資金周轉(zhuǎn)困難的情況下，去年酒企對渠道進行一定程度的“松綁”，但是在今年預(yù)期不穩(wěn)之下，如若再度對渠道“施壓”，必然引發(fā)經(jīng)銷商反彈。
渠道失控風(fēng)險增加
在2020—2022年期間，山西汾酒存貨價值在逐年增加，分別為63億元、82億元和96.5億元，但整體存貨周轉(zhuǎn)率要優(yōu)于洋河股份和瀘州老窖。
這背后則是緣于山西汾酒的經(jīng)銷商數(shù)量大幅增長。2022年報顯示，山西汾酒可掌控終端數(shù)量突破112萬家，2020年底時其可控終端數(shù)量尚只有85萬家，三年間增加了三分之一。
2020年至2022年，山西汾酒每年增加省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量分別為3個、83個和40個；而同期省外經(jīng)銷商數(shù)量增加數(shù)則分別為404個、545個和73個。
從中不難看出，山西汾酒拼命擴張省外版圖，大幅度增加省外經(jīng)銷商數(shù)量，因而也自然容易為其“渠道壓貨”提供便利。
但是隨著經(jīng)銷商的大幅增長，渠道失控風(fēng)險也逐漸顯露。
2019年，山西汾酒應(yīng)收款項融資余額27.85億元，而2020年則一躍增至42.80億元，2021年繼續(xù)保持44.12億元的超高規(guī)模，直到2022年才減至10.12億元。
白酒行業(yè)一般采取的合同負債模式，即經(jīng)銷商需要先預(yù)付貨款，再等待酒企交付產(chǎn)品。但應(yīng)收款項融資又開了一道方便之門，考慮到壓貨增加，經(jīng)銷商的資金需求也會變大，因此用銀行承兌匯票結(jié)算可以緩解經(jīng)銷商資金壓力。
換言之，應(yīng)收款項融資無非是為經(jīng)銷商給酒企開承兌匯票拿貨提供便利。但將其與合同負債聯(lián)合來看的話，則能反映出酒企的真實銷售業(yè)績及對于渠道的掌控力度，一號企業(yè)家將其稱之為酒企的“經(jīng)銷力”。
2019年至2022年，山西汾酒合同負債分別為25.13億元、31.07億元、73.76億元、69.08億元。
2019年至2022年的應(yīng)收款項融資余額變化，正好與山西汾酒的合同負債變化相一致。
也就是說，山西汾酒在過去四年間加大了渠道銷貨力度，主要采用的方式是以應(yīng)收款項融資的授信模式，并在2021年達到巔峰狀態(tài)，既實現(xiàn)了合同負債的最大化，也對經(jīng)銷商實現(xiàn)了最大程度的掌控力。
但在2022年這兩大指標均同步下滑，不但合同負債下滑，連近乎“讓利”給經(jīng)銷商的授信模式也承壓，應(yīng)收款項融資余額一并銳減。
值得一提的是，山西汾酒在應(yīng)收款項融資中關(guān)聯(lián)方并不少，且多為煤企。
2022年報顯示，應(yīng)收款項融資期初余額超過千萬的就有湖北三寧化工股份有限公司（1400萬）、山東晉煤明水化工集團有限公司（1000萬），超過百萬元的也有山西潞安礦業(yè)集團慈林山煤業(yè)有限公司（200萬）、晉城宏圣建筑工程有限公司（140萬）、山西煤炭運銷集團金達煤業(yè)有限公司（100萬）。
這些煤企顯然并非經(jīng)銷商，而其與山西汾酒發(fā)生的應(yīng)收款項融資是否是用銀行承兌或商業(yè)承兌換取了酒水，則又不得而知了。
產(chǎn)能擴張與高端隱憂
今年3月份，中國酒業(yè)協(xié)會理事長宋書玉表示，2022年各白酒企業(yè)共宣布了近50個擴產(chǎn)項目，涉及資金不少于2000億元，擴充產(chǎn)能百萬噸。以白酒行業(yè)目前產(chǎn)能規(guī)模來看，這部分新增產(chǎn)能占到16%-20%。
然而，去年有近一半的白酒上市公司產(chǎn)能利用率不到70%，其中有5家產(chǎn)能利用率還不到50%。
在今次山西汾酒下跌中亦傳出其產(chǎn)能利用率不足70%的傳聞，不過公司回復(fù)稱山西汾酒長期以來產(chǎn)能都是滿負荷的。
不過，一號企業(yè)家從2022年年報中發(fā)現(xiàn)，公司成裝分廠設(shè)計產(chǎn)能20.7萬千升，實際產(chǎn)能17.6萬千升，而2021年實際產(chǎn)能18萬千升，相較而言2022年產(chǎn)能還有所下降，且并未達到滿負荷。
但山西汾酒仍在大舉擴張產(chǎn)能。
今年3月份，山西汾酒發(fā)布公告稱，擬投資91.02億元建設(shè)實施汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲能擴建項目(一期)，該項目占地1932畝，建設(shè)工期計劃為三年。該項目建成后，公司預(yù)計將新增年產(chǎn)原酒5.1萬噸，新增原酒儲能13.44萬噸。
與此同時，山西汾酒庫存也呈高位。
2020年至2022年，山西汾酒成品酒庫存分別為6.8萬千升、9.0萬千升、8.96萬千升；半成品酒庫存分別為15萬千升、14.5萬千升、14.9萬千升。
為了降低風(fēng)險、減小渠道壓力，2022年底，山西汾酒曾以降價出貨主動去了一波庫存。而在今年年初開始，汾酒廠商再次反復(fù)控貨，去化庫存意圖明顯。
但是加快去庫存就會不可避免地導(dǎo)致批價下行。與去年底相比，汾酒主打產(chǎn)品青花系列的批價均有下調(diào)。青花30、青花20的批價環(huán)比持平，青花20的批價為350元，青花30復(fù)興版的批價為790元。
2023年5月中旬瀘州·中國白酒商品批發(fā)價格走勢顯示，本旬名酒價格下跌的就有汾酒，下跌0.21%。
而批價受壓制，也進一步影響了商品終端的銷售。據(jù)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)顯示，青花20、青花30復(fù)興版的售價均創(chuàng)下了近半年的新低。
而在山西汾酒尤為在意的高端市場，汾酒則被茅臺、五糧液、國窖1573壓制，后者三家加起來占據(jù)了高端市場95%的份額，形成了三寡頭壟斷的格局。
據(jù)財報顯示，2022 年山西汾酒的中高檔酒實現(xiàn)收入為189.33億元，雖同比提升39.5%，銷售占比為73%，但仍低于洋河和瀘州老窖。
白酒江湖風(fēng)起微瀾，山西汾酒閃崩會否成為行業(yè)去庫存變局的第一塊多米諾骨牌？
