轉(zhuǎn)發(fā)來源：海豚投研
阿里巴巴北京時間 11月 17 日晚間美股盤前公布截至今年九月底的 2023 財年第二季度財報：本季度阿里收入 2072 億，同比增長3%，小幅低于預(yù)期的2089 億。
(相關(guān)資料圖)
而利潤恐怕一般人都被媒體推送得爆虧225億給嚇到了，實際利潤當(dāng)然不可能那么差，但這次財報反映的問題卻非常嚴(yán)重：
1）能虧200多億？所謂的225億虧損是因為阿里投資的上市公司股價跌幅過大帶來的賬面虧損，這個除了說明市場慘烈之外，對阿里這樣一個做電商的公司來說，不是主營沒啥特殊意義；而且由于阿里投資的資產(chǎn)比較多，這個利潤數(shù)字一直不穩(wěn)定，海豚君也從來不看這個利潤，而是看調(diào)整后的利潤表現(xiàn)。
2）利潤其實超預(yù)期：最重要的調(diào)整后利潤（不考慮股權(quán)激勵和攤銷費用、股權(quán)捐贈費）本季362億，顯著超出了市場預(yù)期334億；在收入疲軟的情況下這樣的利潤表現(xiàn)，靠得是硬核降本增效，其中用戶補貼所在的銷售廣告費用同比直接跌了22%；
3）淘寶天貓是致命傷：但利潤超預(yù)期恐怕也是公司唯一拿得出來的亮點，阿里這次真正的問題隱藏在疲軟的收入背后——這次收入表現(xiàn)差主要是最關(guān)鍵的淘寶天貓客戶管理收入太差，同比跌了6.5%，比市場預(yù)期的-3%到-4%的跌幅要大不少；而對應(yīng)的是淘寶天貓GMV依然是單個位數(shù)的跌幅。
4）阿里云：儼然一只增長下行穿云箭。走出疫情后，阿里云的增長依然從上季度的10%進一步跌到了4%，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶下滑太厲害，而非互聯(lián)網(wǎng)客戶增長又比較緩慢，補位不足，結(jié)果直接把成長業(yè)務(wù)打成了停滯的業(yè)務(wù)。
海豚君整理觀點：
整體上，在利潤超預(yù)期是上，阿里的表現(xiàn)基本與上季度一致：由于股價下跌期權(quán)激勵費用不高、淘特/淘菜菜各種減補貼帶來銷售費用大幅壓減，所有超出預(yù)期的利潤全部來源于自身+外部的節(jié)衣縮食。
而且稍做推演，由于去年這個時間淘特淘菜菜還在瘋狂補貼中，因此接下來減費用的空間還有很大，而到新的一個季度裁員也基本走完，離職額外賠償也沒有了，管理費用還有釋放空間，下季度利潤超預(yù)期完全不奇怪。
海豚君注意到市場對此次財報反應(yīng)比較積極，但除了利潤之外在關(guān)鍵的兩大收入指標(biāo)上，阿里這個季度的邊際變化沒有值得高興的地方：
1）第一曲線業(yè)務(wù)淘寶天貓客戶管理收入不濟、GMV增長不濟，競爭死結(jié)不開；2）表內(nèi)明星業(yè)務(wù)——阿里云增長直接縮成“價值型“業(yè)務(wù)，成長業(yè)務(wù)提前夭折。
特別是第一個問題：由于阿里估值目前主要是平臺電扇支撐，長期資金要重新投阿里，一定要看到阿里競爭格局的拐點，這個拐點就是要看到阿里電商市占率的企穩(wěn)，對應(yīng)阿里淘寶天貓GMV增速不能持續(xù)低于行業(yè)增長。
而這個季度顯然沒有——阿里淘寶天貓GMV低個位數(shù)負(fù)增長，行業(yè)是7%的正增長，而在疊加競爭影響下的變現(xiàn)水平持續(xù)無法恢復(fù)，導(dǎo)致淘寶天貓客戶管理收入這個季度收縮幅度高于市場預(yù)期。
因此，海豚君上次說的話再重新拿出來強調(diào)一遍：“對阿里而言，真正低估區(qū)的走出，除了阿里需要在利潤上持續(xù)交付超越市場悲觀預(yù)期的利潤驚喜之外，最最核心的還是GMV，還有GMV的替代指標(biāo)客戶管理收入上能夠逐步企穩(wěn)，能夠在DY挺進電商領(lǐng)域之時基本守住自己的地盤”。
而這個季度，在回答核心GMV和客戶管理收入這個問題上，收入縮水力度明顯超出了市場預(yù)期，答案明顯不及格，收入拐點還未到來。
特別提示：從2021年12 月的季度開始，阿里調(diào)整財報的露口徑。海豚君把阿里最新業(yè)務(wù)做了分類整理，方便大家在看解讀的時候，隨時回溯，紅色為最新的披露列示條目。
以下是詳細(xì)分析
一、“干瘦的駱駝”
1）“虛弱”的淘寶、天貓
由于用戶數(shù)到頂、GMV停滯，阿里這兩個關(guān)鍵指標(biāo)都已不再披露，因此市場所有的焦點都會凝聚在國內(nèi)零售電商——淘寶天貓的客戶管理收入上。這個數(shù)是在當(dāng)前變現(xiàn)率基本穩(wěn)定（小幅下滑）的情況下，可以當(dāng)做觀察淘寶天貓GMV增長、阿里電商市占率趨勢的“替代”指標(biāo)，而當(dāng)前市占率下滑幾乎是阿里的死結(jié)，對投資者而言，只有市占率趨穩(wěn)甚至回升了，阿里才有希望。
譬如，對于今年三季度而言，阿里的表現(xiàn)令人失望：三季度國內(nèi)線上零售大盤同比增速大約是+7%，而阿里淘寶天貓的客戶管理收入（CMR）增速則是-6.5%，這塊高毛利的業(yè)務(wù)收入只有665億。
這個-7%同比表現(xiàn)（上季度疫情影響下是-10%），對應(yīng)著大約淘寶、天貓5%以內(nèi)的GMV收縮幅度（官方說法：剔除未支付訂單，淘寶天貓GMV同比低個位數(shù)收縮）。換句話說，走出疫情，這個季度雖然阿里國內(nèi)平臺零售變現(xiàn)率（含傭金與廣告）下滑的幅度相比上季度有所收窄，阿里平臺電商的變現(xiàn)能力相比去年仍在小幅下降中。
2）新業(yè)務(wù)“省省省”，利潤都是擠出來的
由于國內(nèi)平臺電商盈利較高，它所在的中國商務(wù)（還包括了自營電商的新零售業(yè)務(wù)以及批發(fā)電商1688.com），在各種降本增效，尤其是降低補貼、狠減銷售費用之后，利潤釋放卻非常超市場預(yù)期。
這個季度國內(nèi)商務(wù)不考慮期權(quán)激勵、攤銷費用的利潤（經(jīng)調(diào)整EBITA）達到了440億，利潤率32%，無論是同比環(huán)比都有明顯提升。
這個背后核心是淘特、淘菜菜的精打細(xì)算，淘特不做用戶新增，開始專注用戶的購買粘性，淘菜菜用戶補貼少了、每單配送也細(xì)打算，這些剩出來的錢很多時候都是體現(xiàn)明顯下滑的銷售費用上。
由于國內(nèi)平臺電商不再不計投入地拿市占率，阿里這個季度整體調(diào)整后 EBITA 利潤362億，在核心平臺收入不及預(yù)期的情況下，利潤還顯著超出了市場預(yù)期的334億，利潤率 17.5%，比上季度上提兩個百分點。
而且這個表現(xiàn)背后，除了平臺電商的節(jié)衣縮食，集團所有業(yè)務(wù)都可以非常明確地看到阿里的“瘦身”運動：譬如數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)這個季度虧損只有不到兩個億，云計算利潤率繼續(xù)上行，甚至菜鳥的首次扭虧等等。
進一步來看，中國商務(wù)的內(nèi)部，除了平臺中國商務(wù)外，其他各項利潤（調(diào)整后EBITA）表現(xiàn)也都在全面改善：
a 菜鳥本季首次扭虧，賺了1.25個億，利潤率1%，且增速不錯。
b. 國際商務(wù)在收入增長放緩的情況下，虧損也從之前四個季度單季15-30億的虧損減少到了10億，虧損率降低到了6%；
c. 甚至本地生活業(yè)務(wù)作為這部分單列業(yè)務(wù)的虧損王，這個季度雖然絕對值上虧損了35億，比上季有所擴大，但是虧損率上改善到了27%，尤其是餓了么的單位經(jīng)濟靠著減少用戶補貼+騎手成本優(yōu)化，在走出疫情后仍為正數(shù)。這個部分整體幾十億的虧損，海豚君估計主要是因為高德業(yè)務(wù)導(dǎo)致，注意到高德上打車等業(yè)務(wù)補貼較多。
二、自營：靠盒馬來撐
國內(nèi)重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)主要包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營、天貓自營、考拉，以及阿里健康的自營業(yè)務(wù)。
這個季度重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)收入依然是 647 億，走出上海疫情后增長進一步放緩。由于高鑫是-2%左右的收縮，海豚君估計主要的增長貢獻應(yīng)該是來自于盒馬，按照盒馬10-15%左右的收入增速推算，隱含阿里的自營電商（銀泰、貓超自營、天貓自營、考拉）增速并不是特別順利。
好在盒馬表現(xiàn)看起來還不錯：盒馬的線上訂單占比依然超過了65%，而且開店時間超過12個月的盒馬店面，絕大多數(shù)都實現(xiàn)了正向現(xiàn)金流。
三、省錢就像海綿里的水，只要愿意總能擠出來
由于花錢不再大手大腳，阿里本季度剔除掉股權(quán)激勵的 Non-GAAP 毛利772 億，同比增長5%；毛利率在低毛利自營收入占比同比環(huán)比都在加大的情況下，環(huán)比基本穩(wěn)住，同比還有改善，明顯超出了市場預(yù)期，這應(yīng)該是自營業(yè)務(wù)，譬如盒馬毛利率的改善，起到了很大的作用。
而費用端上，阿里花起來毫不手軟，但是省起來同樣毫不含糊：
1）銷售與市場費用214億，同比下滑了22%，上季度還只是小幅下滑了6%，去年同期還是86%的飆漲狀態(tài)，用戶補貼和營銷應(yīng)該都比較節(jié)省；
2）研發(fā)費用113億，同比增長4.3%，比收入增長3%多了一點點，作為科技公司，這塊降本空間較小；
3）行政費用增長則相對高一些，87億，同比增長27%，上季度基本也是這個增速，海豚君估計這個應(yīng)該與裁員的離職補償有關(guān)：阿里6月季裁員近萬人之后，到9月底員工24.39萬人，又裁了接近兩千人，估計裁員已經(jīng)接近尾聲。
這樣在收入不及市場預(yù)期的情況下，阿里狂省銷售費用，最終在市場最為關(guān)注的利潤指標(biāo)——調(diào)整后EBITA利潤上達到了362億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場預(yù)期的334億。
調(diào)整后凈利潤338億，同樣大幅超出市場預(yù)期304億；凈利潤同比增長在經(jīng)過了一整年接近30%的收縮之后，終于回到了正增長的路上，本季度同比增長19%。
看完零售與公司整體，我們在看一下阿里其他高關(guān)注度業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)：
1、阿里云：一支增速下行的穿云箭
作為原本的明星業(yè)務(wù)，這個季度的阿里云如同是增速下行的穿云箭，在增速滑坡路上停不下來。這個季度營收208億，同比僅增4%。
詳細(xì)來看，非互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)同比增長28%，貢獻了58%的云收入；但互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)直線收縮了18%，除了TikToK逐步搬離阿里云的影響，教育客戶的清空，整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的云需求都非常虛。
2、本地生活：為數(shù)不多的增長業(yè)務(wù)
本地生活服務(wù)（到家——餓了么；到店：高德、飛豬）收入131 億，同比增長21%。這部分業(yè)務(wù)訂單在走出疫情后，加上高德訂單的推動，總訂單同比增長了5%；單均收入的增長則是由于用戶補貼的大幅減少，餓了么用戶補貼是作為收入減項來計，而且對應(yīng)餓了么走出疫情極端情況后，單位經(jīng)濟依然為正。
由此可以合理推斷，外賣市場已進入理性競爭狀態(tài)。
3、文娛距離扭虧只差臨門一腳
阿里的大文娛業(yè)務(wù)這次終于看到了扭虧的希望: 阿里大文娛這個季度收入84億，增長終于有點回歸的意思。而且推手還是阿里影業(yè)和優(yōu)酷的收入轉(zhuǎn)正，游戲收入是收縮的。
最為難能可貴的是虧損還收窄了，在持續(xù)謹(jǐn)慎的內(nèi)容投入之后，這個季度的虧損率只有1%，距離盈利咫尺在望。
4、螞蟻利潤腰斬式縮水
這個季度阿里計入螞蟻得權(quán)益法收益只剩24億，按照33%的股權(quán)占比，相當(dāng)螞蟻利潤應(yīng)該只有72億，同比下滑了64%，不止腰斬。這里除了螞蟻本身運營利潤的縮水，還有螞蟻所投資產(chǎn)公允價值的下滑。
小結(jié)：答案不及格
上次財報發(fā)布利潤向上拐點式財報時，阿里的股價還徘徊在90元左右，在明確利潤拐點之后，阿里的股價還在進一步下行。
這也說明，市場對于阿里沒有收入拐點而單純靠對內(nèi)裁員、節(jié)衣縮食+對外縮減廣告費用和用戶補貼式的利潤釋放并不滿意，畢竟沒有收入的利潤釋放，持續(xù)性是個很大的問題。
因此，上次海豚君強調(diào)的再說一遍：真正低估區(qū)的走出，除了阿里需要在利潤上持續(xù)交付超越市場悲觀預(yù)期的“利潤驚喜”之外，最最核心的還是GMV，還有GMV的替代指標(biāo)客戶管理收入上能夠逐步企穩(wěn)，能夠在DY挺進電商領(lǐng)域之時基本守住自己的地盤。
而這個季度，在回答核心GMV和客戶管理收入這個問題上，7%的縮水力度明顯超出了市場預(yù)期這次答案不及格。
