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本文作者：張靜靜、張秋雨，聯(lián)系人陳宇；來源：招商宏觀靜思錄；原標(biāo)題《人民銀行“以我為主”的空間有多大？——兼評(píng)2022年9月LPR報(bào)價(jià)》
2022年9月20日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5 年期以上LPR為4.3%。與8月相比，保持不變，符合市場預(yù)期。
一、LPR維持不變符合預(yù)期
在本月的MLF中標(biāo)利率維持不變后，市場參與者對(duì)于本月LPR調(diào)降的預(yù)期較弱。近期有媒體陸續(xù)報(bào)道各類商業(yè)銀行已于本月中旬下調(diào)存款利率，但我們認(rèn)為該調(diào)整更多反映的是在存款利率市場化定價(jià)機(jī)制下，商業(yè)銀行針對(duì)前期變化的調(diào)整。央行在二季度《貨幣政策報(bào)告》中明確提出，“健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，優(yōu)化央行政策利率體系，加強(qiáng)存款利率監(jiān)管，發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機(jī)制重要作用，著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，發(fā)揮貸款市場報(bào)價(jià)利率改革效能和指導(dǎo)作用，推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本”，對(duì)此我們?cè)诮庾x報(bào)告中已重點(diǎn)提示。因此，在8月1年期LPR調(diào)降之后，存款利率相應(yīng)調(diào)降應(yīng)在情理之中。
二、后續(xù)央行“以我為主”的空間或?qū)⑦M(jìn)一步打開
1、人民幣匯率依然是當(dāng)前貨幣政策關(guān)注的重點(diǎn)之一
近期，人民幣跌破整數(shù)點(diǎn)位，匯率的關(guān)注度明顯提升。接近央行人士也表示：“近日人民幣對(duì)美元匯率‘破7’，引發(fā)短期內(nèi)貶值的各種壓力已得到釋放。人民銀行密切關(guān)注人民幣匯率走勢(shì)，堅(jiān)持實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，尊重市場規(guī)律，維護(hù)市場秩序，加強(qiáng)預(yù)期管理，遏制投機(jī)炒作。人民幣匯率保持基本穩(wěn)定有強(qiáng)力支撐和堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，雙向浮動(dòng)是常態(tài)，不會(huì)出現(xiàn)‘單邊市’。”此外，央行已于近期宣布調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備金率2%，并可能已啟動(dòng)人民幣匯率逆周期調(diào)節(jié)因子緩和人民幣貶值的斜率，表明防止人民幣匯率形成連續(xù)貶值預(yù)期已成為央行的政策目標(biāo)。在當(dāng)前美元指數(shù)持續(xù)沖高的預(yù)期下，貨幣政策需要在堅(jiān)持以我為主，“穩(wěn)增長”的同時(shí)，兼顧幣值的外部穩(wěn)定（即：穩(wěn)定匯率）。
2、海外掣肘因素緩解后，或?yàn)檠胄胸泿耪咴俅伟l(fā)力的時(shí)點(diǎn)
回顧8月以來的本輪人民幣貶值，海外風(fēng)險(xiǎn)提升起到核心作用。美國8月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲8.3%，高于市場預(yù)期的8.1%，并且此次CPI意外走高是核心通脹拉升導(dǎo)致，引起市場對(duì)聯(lián)儲(chǔ)9月加息加碼的恐懼，人民幣匯率被動(dòng)式貶值風(fēng)險(xiǎn)加劇。我們?cè)凇锻涱A(yù)期差或令6月海外波動(dòng)重現(xiàn)》中曾提到，海外市場目前主要呈現(xiàn)兩條邏輯的博弈，本質(zhì)區(qū)別是在于美國通脹和失業(yè)率的斜率：一條邏輯是認(rèn)為失業(yè)率即將出現(xiàn)急劇上升，打破美聯(lián)儲(chǔ)因能源價(jià)格全面抬升成本而難以放松貨幣政策的僵局。另一條邏輯是美國通脹回落斜率不會(huì)足夠陡峭，需要較長的時(shí)間才會(huì)回歸美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)區(qū)間，這會(huì)抬升美聯(lián)儲(chǔ)所關(guān)注的名義自然利率水平，也使得美聯(lián)儲(chǔ)需要警惕通脹反彈，并將政策利率維持高位較長時(shí)間。在我們看來，如果美國通脹快速回落到2%，需要滿足的失業(yè)率的代價(jià)很可能過高。因此，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)此前報(bào)告的觀點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)目標(biāo)最終將打敗通脹目標(biāo)。如果失業(yè)率連續(xù)3個(gè)月反彈、超過4.0%的6月SEP長期均衡水平，那么美聯(lián)儲(chǔ)需要開始應(yīng)對(duì)真實(shí)衰退。如果后續(xù)發(fā)展符合我們的預(yù)期，目前或是對(duì)人民銀行貨幣政策寬松掣肘最大的階段，9月FOMC有望成為分水嶺，在兼顧資產(chǎn)表現(xiàn)的前提下中期選舉前后美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)或轉(zhuǎn)向溫和，年底前后結(jié)束加息仍可期。隨著這些外部制約的緩解，人民銀行的貨幣政策空間或?qū)⑦M(jìn)一步打開。
三、貨幣政策展望：核心目標(biāo)依然是推進(jìn)“寬信用”進(jìn)程
我們認(rèn)為當(dāng)前的政策重點(diǎn)傾向于打通從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)鏈條，實(shí)現(xiàn)保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長的目標(biāo)。在此前的報(bào)告中，我們認(rèn)為未來一段時(shí)間內(nèi)，“寬信用”的三個(gè)支點(diǎn)為央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、政策性銀行以及在政策支持下可能邊際轉(zhuǎn)暖的房地產(chǎn)融資需求。第一，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在上周的國常會(huì)又宣布加碼，新設(shè)針對(duì)部分領(lǐng)域設(shè)備四季度更新改造的專項(xiàng)再貸款2000億元。該工具有望對(duì)支撐四季度企業(yè)中長期貸款增量起到重要作用。第二，我們看到隨著信貸額度的調(diào)增（8000億元）以及政策性開發(fā)性金融工具的設(shè)立，政策性銀行對(duì)于寬信用的作用開始明顯。通過信貸收支表可以看到，8月中長期貸款的增量大概率來自于政策性銀行的增量。我們認(rèn)為政策性銀行的中長期貸款同比多增或?qū)⒕S持。
第三，從今年以來的信用擴(kuò)張情況來看，企業(yè)部門的新增貸款量遠(yuǎn)超近幾年同期水平，但是居民部門新增信貸確有增長乏力的現(xiàn)象，房地產(chǎn)銷售未能快速回暖是重要原因。為了應(yīng)對(duì)上述問題，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基調(diào)下，陸續(xù)出臺(tái)政策以更好地滿足房地產(chǎn)市場的合理需求。從數(shù)據(jù)上看，按揭貸款利率二季度單季度下降87BP，降幅較大。8月央行再次通過非對(duì)稱的方式，將5年期LPR下調(diào)15BP，我們預(yù)計(jì)按揭貸款利率將進(jìn)一步走低，房地產(chǎn)銷售或?qū)⒂蟹e極變化。除此之外，近期隨著各地“保交樓”政策的推進(jìn)，房地產(chǎn)市場預(yù)期有望恢復(fù)平穩(wěn)。目前出臺(tái)的紓困政策旨在通過專項(xiàng)借款撬動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)貸款跟進(jìn)，支持已售逾期難以交付的住宅項(xiàng)目建設(shè)交付，這些都會(huì)使得房地產(chǎn)行業(yè)的信貸需求有所恢復(fù)。如果房地產(chǎn)市場融資需求在接下來的一段時(shí)間內(nèi)回暖，其對(duì)于年內(nèi)社融將貢獻(xiàn)重要支撐力量。
四、政策影響及市場啟示
在《大類資產(chǎn)天平向哪傾斜？》中，我們提到對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格我們有“一點(diǎn)擔(dān)憂與兩點(diǎn)判斷”。“一點(diǎn)擔(dān)憂”：即人民幣匯率短期貶值壓力上升。在美元大概率繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)直至聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束、歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)解除、貿(mào)易提振轉(zhuǎn)弱等背景下，人民幣匯率短期貶值壓力將更為顯著。目前來看，擔(dān)憂正在被市場演繹。我們依然維持“兩點(diǎn)判斷”：第一、中美利差再度約束10債收益率下降空間，盡管債牛或仍在，短期需謹(jǐn)慎。第二、資金利率缺口以及美債收益率對(duì)國內(nèi)權(quán)益市場的影響，會(huì)使得可能開啟的降息周期中價(jià)值類權(quán)益資產(chǎn)就將好于成長類。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期。
