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來源：民生宏觀 · 周君芝團(tuán)隊(duì)
要點(diǎn)
12月12日，央行公布11月金融數(shù)據(jù)。社融同比10%，較前值走低0.3pct；M2同比12.4%，較前值走高0.6pct；M1同比4.6%，較前值走低1.2pct。
11月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出歷史罕見的“三高兩低”極端特征。
11月M2與社融同比差值走闊至2.5%，為有數(shù)據(jù)記錄以來新高。
11月M2和M1同比差值走闊至7.8%，為歷史極高水平，甚至高于2018年。
11月居民存款當(dāng)月同比多增1.5萬億，創(chuàng)下歷史同期新高。
10月居民信貸增速降至6.4%，創(chuàng)下2014年以來新低。
11月城投融資進(jìn)一步收縮，降至歷史同期極低水平。
極端的金融數(shù)據(jù)，意味著當(dāng)前融資需求正在逐層坍縮。
M2增速高于社融，說明私人部只存不貸，融資需求低迷。居民部門存款增速不斷走高，貸款增速下行，說明今年居民融資需持續(xù)萎縮。
M1描述企業(yè)投資意愿。10月后M1同比快速下降，說明四季度企業(yè)需求降溫。
城投融資描述地方政府融資意愿和能力。11月城投融資快速萎縮，國債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)張。說明11月地方政府杠桿能力下降，目前中央政府成為唯一的杠桿主體。
從居民需求萎縮到企業(yè)部門投融資收斂，再到地方政府杠桿降溫，當(dāng)下國內(nèi)需求正在經(jīng)歷逐步坍縮。
極端的金融數(shù)據(jù)，意味著今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受困于“流動(dòng)性陷阱”。
居民不愿意利用信貸撬動(dòng)杠桿，也不愿意配置地產(chǎn)，居民將手頭儲(chǔ)蓄配置成銀行存款。最終居民部門高存款儲(chǔ)蓄，低杠桿融資，縮地產(chǎn)配置。這種資產(chǎn)負(fù)債行為，意味著當(dāng)下居民消費(fèi)投資不足，并非缺少資金，而是缺少對(duì)未來的信心。
M1主體是企業(yè)活期存款，11月M1同比4.6%，為歷史偏低水平。然而企業(yè)定期存款增速極高，說明企業(yè)部門不缺現(xiàn)金存款，而是缺乏投資意愿。
今年國內(nèi)杠桿主線非常清晰，財(cái)政和貨幣寬松，政府加杠桿支撐全社會(huì)需求。而當(dāng)企業(yè)和居民承接財(cái)政資金后，因風(fēng)險(xiǎn)偏好極度收縮，私人部門需求坍縮，居民和企業(yè)持有資金無法有效撬動(dòng)需求。
此時(shí)資金囤積在銀行體系，金融市場困囿于“流動(dòng)性陷阱”，資金無法走向?qū)嶓w需求。而這部分囤積在銀行存款的資金，又可稱為“超額流動(dòng)性”。
2023能否重啟內(nèi)需，關(guān)鍵在于打開風(fēng)險(xiǎn)偏好，激活“超額流動(dòng)性”。
11月初以來，國內(nèi)市場交易復(fù)蘇，海外交易衰退，國內(nèi)外國宏觀交易的方向截然不同。上周A股價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，債券市場調(diào)整，金屬類大宗價(jià)格上漲，這是一組典型的國內(nèi)復(fù)蘇交易。顯然這一輪復(fù)蘇交易構(gòu)筑在政策預(yù)期之上，現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)絲毫未見起色，甚至需求正在逐步坍縮。
政策的熱預(yù)期，能否扭轉(zhuǎn)當(dāng)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)的冷數(shù)據(jù)，其中有一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)必須邁過，重塑私人部門信心，打破流動(dòng)性陷阱。這關(guān)系到資產(chǎn)負(fù)債行為能否重塑，需求坍縮能否止住，經(jīng)濟(jì)可否走出通縮“寒冬”。
一旦信心重塑，私人部門停止縮表，那么當(dāng)前囤積在銀行間市場的超額流動(dòng)性必將流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，屆時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將迎來一波流動(dòng)性紅利。
2023年關(guān)注國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)，應(yīng)密切關(guān)注這一金融行為變化所產(chǎn)生的影響。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地產(chǎn)表現(xiàn)超預(yù)期；政策調(diào)控超預(yù)期；疫情超預(yù)期。
