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文|招商宏觀張靜靜團隊
核心觀點
中央經(jīng)濟工作會議12月15日至16日在北京舉行，我們提示此次會議通稿中的五個要點。要點一：關注頂層設計的天平擺動 ；要點二：財政要加力，貨幣要有力 ；要點三：消費處于擴內(nèi)需的優(yōu)先位置 ；要點四：穩(wěn)地產(chǎn)成為防風險的重中之重 ；要點五：信心比黃金更珍貴。
明年的經(jīng)濟增長目標定在多少合適？“5%左右”或“5%以上”兼具會議政策空間內(nèi)的可行性和發(fā)展作為第一要務的激勵性。我們提示三個細節(jié)：1）疫情的短期沖擊主要落在年底，為明年恢復增長奠定了低基數(shù)；2）明年外需拖累將達到1個百分點，5%將由內(nèi)需復蘇主導；3）復蘇進程不會止于5%，可以期待跨越明年、延續(xù)到后年。
正文
要點一：關注頂層設計的天平擺動
歷年中央經(jīng)濟工作會議通稿都有相對規(guī)整的行文順序，享有提綱挈領地位的，一般處于“做好明年經(jīng)濟工作，要...”的位置。這部分措辭在年度之間有高度的相似性和連貫性，代表經(jīng)濟工作頂層設計的連續(xù)性和穩(wěn)定性，因而有關措辭的調(diào)整值得重視，可能暗示頂層設計的潛在變化。
就本次會議而言，值得關注的變化與“擴大內(nèi)需”和“供給側改革”有關。回顧過去十年的中央經(jīng)濟工作會議，2012和2013年底，“擴大內(nèi)需”均提綱挈領，“調(diào)結構”的表述開始出現(xiàn)但位置相對靠后；2014年底，開篇從九個方面闡述經(jīng)濟新常態(tài)，提出“把調(diào)結構放到更加重要位置”；2015年底，“供給側結構性改革”首次在經(jīng)濟工作會議中出現(xiàn)，且被置于“擴大內(nèi)需”之前；2016年底，“供給側改革”首次被明確為經(jīng)濟工作的“主線”；2017-2021年底，“供給側改革”又連續(xù)5年占據(jù)“主線”位置，而“擴大內(nèi)需”只在2020年底提綱挈領出現(xiàn)1次，且位置靠后。
今年，會議通稿沒有繼續(xù)明確“供給側改革”的“主線”地位，而是提出“把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來”。如何理解？第一是當前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大，今年全年GDP增速可能低于3%，加大穩(wěn)增長力度迫在眉睫；第二是外需在歷經(jīng)長達兩年的高景氣后，近期開始顯著走弱，10-11月美元出口連續(xù)負增長，內(nèi)需要在明年接過穩(wěn)增長的大旗；第三是在連續(xù)6年以“供給側改革”為主線后，我們已經(jīng)在諸多方面取得了突出成績，考慮到這一路徑里難以避免的收縮性，重新擺布擴內(nèi)需和供改的優(yōu)先次序存在合理性。這意味著，頂層設計的天平可能發(fā)生擺動，在近期以防疫和房地產(chǎn)為代表的諸多政策落地后，下一階段還將有更多有利于經(jīng)濟恢復的擴張性政策出現(xiàn)。
要點二：財政要加力，貨幣要有力
宏觀政策的總體定調(diào)是“加大宏觀政策調(diào)控力度”，去年則是“宏觀政策要穩(wěn)健有效”；宏觀政策的具體要求是“積極的財政政策要加力提效”、“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”，去年則是“積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續(xù)”、“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”，對比來看今年的措辭更加積極。
雖然11月以來市場在積極交易復蘇預期，現(xiàn)時的經(jīng)濟狀態(tài)同樣是有目共睹，11月單月的GDP增速大概只在1%左右。市場交易可以搶跑，宏觀政策則要更多聚焦當下，在明年經(jīng)濟切實出現(xiàn)復蘇之前，財政和貨幣政策大概率都將繼續(xù)處于相對積極的狀態(tài)。
具體來說，貨幣方面，我們曾在10月下旬的報告《全面降息必要性提升》中提示“降準四季度可期，全面降息的必要性提升”，目前四季度降準已經(jīng)兌現(xiàn)，降息在歲末年初同樣可期，有利于取得助力經(jīng)濟復蘇、引導融資成本下行的先機；“引導金融機構加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領域支持力度”，意味著明年結構性貨幣政策仍然大有可為。財政方面，我們在年度報告中提示“2023年的赤字與專項債水平將至少維持今年的水平”，目前來看，明年的赤字率水平和新增專項債規(guī)模大概率都會稍高于今年。
要點三：消費處于擴內(nèi)需的優(yōu)先位置
“明年經(jīng)濟工作千頭萬緒”，而“綱舉目張”的第一條就是“著力擴大國內(nèi)需求”，其中提到“要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置”。從內(nèi)需的結構來看，今年1-11月制造業(yè)投資同比增速高達9.3%，已經(jīng)是自2014年同期以來的第二高（不考慮21年）；全口徑基建投資同比增速高達11.6%，自2017年之后首次回歸兩位數(shù)，在“防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量”的要求下難有進一步上升的空間。相比之下，1-11月社零同比增速僅為-0.1%，顯然擁有更高的復蘇潛力；而相比于房地產(chǎn)業(yè)當前仍然面臨諸多主觀和客觀問題，如果明年疫情陰霾消退，消費又面對更低的復蘇阻力。因此，消費當仁不讓應在明年的擴大內(nèi)需戰(zhàn)略中扮演主要角色。
從具體措施來看，會議提到“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務等消費”。增加城鄉(xiāng)居民收入，可解燃眉之急的方法是對居民發(fā)放消費券，在明年疫情消退、經(jīng)濟重啟之際順勢而為，促進居民修復消費傾向、釋放超額儲蓄，可以取得事半功倍的效果；長久之計還需要通過積極的宏觀政策，促進經(jīng)濟更好恢復，改善企業(yè)盈利、降低失業(yè)率，從而促進居民收入增速回升。支持住房改善，后續(xù)還應有需求側政策進一步落地，畢竟房子是最大的消費品，提升商品房銷售景氣度、穩(wěn)定房價，對于穩(wěn)定和促進一般消費也有重要意義。新能源汽車，處于擴大內(nèi)需和雙碳戰(zhàn)略的交匯點上，稅費優(yōu)惠等促進政策值得期待。
總的來看，如果明年疫情形勢向好，消費復蘇將受益于兩股力量：一是消費傾向修復，體現(xiàn)為明年居民存款的增長斜率逐漸向19-21年的路徑回歸，這一過程中，居民支出增速將向收入增速靠攏提升；二是超額儲蓄釋放，體現(xiàn)為今年超額儲蓄（2.7萬億）的一部分重新形成消費支出。適時配合針對消費的刺激性政策，有望將社零增速提升至6%以上。
要點四：穩(wěn)地產(chǎn)成為防風險的重中之重
在“有效防范化解重大經(jīng)濟金融風險”的部分，房地產(chǎn)占據(jù)了70%的篇幅，保持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，已然成為防風險工作的重中之重。過往主要是防止過熱風險，如今則是必須要防止下行風險。
俗話說“十次危機九次地產(chǎn)”，從11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)鏈數(shù)據(jù)的進一步全面下滑顯示當前房地產(chǎn)業(yè)在供需兩端的風險暴露仍然處于較高水平。供給端，主要涉及房企信用風險、房屋交付風險和社會穩(wěn)定風險，會議提出“扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況”，供給側紓困政策力度有望繼續(xù)加碼，頭部房企相對收益；需求端，主要涉及房價下跌風險和居民縮表風險，會議提出“支持剛性和改善性住房需求”，如前所述，后續(xù)還應有需求側政策進一步落地。
“房住不炒”的總體原則再次明確，以租購并舉、去金融化等為主要特征的“新發(fā)展模式”將是下一階段房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的探索方向，而“平穩(wěn)過渡”可能透露出先求穩(wěn)、再求變的政策意味。在“房住不炒”的前提下，政策放松尺度的上限暫難確認，而結合“防范化解重大風險”的定調(diào)，可以大體認為，只要局面不改善、風險不緩釋，政策尺度就有進一步放寬的空間，而反之亦然。
要點五：信心比黃金更珍貴
會議通稿共有三次提及“信心”，一是“要堅定做好經(jīng)濟工作的信心”，二是“大力提振市場信心”，三是“要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，從改善社會心理預期、提振發(fā)展信心入手”。當前形勢下，信心確實比黃金更珍貴，恢復市場信心的兩個關鍵：一是走出疫情陰霾，二是謹慎出臺收縮性政策。
市場主體信心減弱，既是當前經(jīng)濟低迷的因，同樣也是一些過往情況的果。回到文首的討論，在連續(xù)6年以供給側改革為主線的過程中，我們在諸多方面取得了突出成績，防范化解重大風險、推動經(jīng)濟高質量發(fā)展等取得了長足進步。金無足赤，針對存量的改革難免具有一定收縮性，而收縮性政策又會不均勻的施力于不同主體，很多行業(yè)的經(jīng)營發(fā)展邏輯在過去數(shù)年中發(fā)生了較大變化，部分參與者出現(xiàn)信心受挫、預期不穩(wěn)的情況在所難免。天平總會擺動，擴大內(nèi)需和供給側改革的強度是否發(fā)生相對變化，將是下一階段特別值得關注的潛在變化。
就過去一年來說，奧密克戎疫情對預期的沖擊也相當大，疫情的難測性和部分地區(qū)防疫的隨意性讓區(qū)域經(jīng)濟運行在剎車和油門之間無規(guī)律的頻繁切換。隨著近期防疫政策持續(xù)調(diào)整優(yōu)化，明年經(jīng)濟機器恢復持續(xù)平穩(wěn)運行的概率正在上升，這對于穩(wěn)定市場預期、提振市場信心大有裨益。
最后，通稿的收尾處提到“努力實現(xiàn)明年經(jīng)濟發(fā)展主要預期目標”。明年的經(jīng)濟增長目標定在多少合適？“5%左右”或“5%以上”兼具會議政策空間內(nèi)的可行性和發(fā)展作為第一要務的激勵性。我們提示三個細節(jié)：1）防疫政策的優(yōu)化調(diào)整在年底展開，使得疫情對經(jīng)濟的短期沖擊主要落在了今年4季度，這為明年實現(xiàn)“5%以上”的經(jīng)濟增長奠定了更低的基數(shù)；2）隨著出口增速下大臺階，外需對明年經(jīng)濟增長的拖累將達到1個百分點，因此內(nèi)需主導的5%已經(jīng)是不錯的復蘇狀態(tài)；3）疫情的短期沖擊將延續(xù)到明年初，經(jīng)濟重啟也需要一個漸進的過程，如無其他，5%不會是這一輪經(jīng)濟復蘇的終點，從一般的短周期規(guī)律來看，可以期待復蘇進程跨越明年、延續(xù)到后年。
風險提示：
疫情形勢發(fā)展超預期；政策效果低于預期；海外經(jīng)濟回落超預期。
