【資料圖】
近期資金面收緊，主要由兩個(gè)因素推動(dòng)：（1）2023年春節(jié)，民眾探親、旅游需求較往年上升，節(jié)前提取現(xiàn)金行為虹吸流動(dòng)性。2022年12月M0增幅為近些年同期最大，或反映出2023年春節(jié)前人員和資金流動(dòng)高于往年，或預(yù)示著春節(jié)期間居民消費(fèi)活動(dòng)旺盛，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好；（2）年初商業(yè)銀行追求“信貸開(kāi)門(mén)紅”，消耗流動(dòng)性較快。
但從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，1月12日、13日資金利率有所回落，我們認(rèn)為背后也有兩個(gè)原因：（1）就業(yè)市場(chǎng)仍不穩(wěn)定，央行加大逆回購(gòu)?fù)斗牛Y金面呵護(hù)態(tài)度盡顯；（2）理財(cái)“贖回潮”仍有影響，表外資金轉(zhuǎn)表內(nèi)補(bǔ)充流動(dòng)性。但我們也提示，由于散戶資金具有較高不確定性，因此銀行獲得散戶資金后，更傾向于在銀行間市場(chǎng)融出短期隔夜資金，造成隔夜與7天資金利差較高。
展望節(jié)后資金面，受到節(jié)后現(xiàn)金回流銀行體系的影響，資金面在一段時(shí)間內(nèi)大概率趨于寬松。但是寬松幅度及時(shí)長(zhǎng)受到兩個(gè)因素影響：一是關(guān)注1月LPR是否降息，以及其后信貸投放情況是否明顯好轉(zhuǎn)；二是關(guān)注節(jié)后居民消費(fèi)及就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇斜率，影響央行對(duì)資金面的支持力度。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、中國(guó)央行貨幣政策超預(yù)期、信貸投放超預(yù)期、消費(fèi)數(shù)據(jù)超預(yù)期、銀行理財(cái)贖回壓力超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考。
2023年1月9日當(dāng)周，銀行間資金面出現(xiàn)大幅波動(dòng)，1月11日R007加權(quán)平均利率一度上行至2.43%。由于彼時(shí)資金并未跨季或跨節(jié)，所以這一偏高的利率水平，反映出資金面確實(shí)一度緊張。
受此影響，1月9日當(dāng)周銀行間資金回購(gòu)量有所減少，短端債券品種利率多數(shù)上行，“杠桿套息”策略受到部分壓制。債市投資者關(guān)注，為何近期資金利率出現(xiàn)波動(dòng)？在即將到來(lái)的2023年春節(jié)前后，資金面還會(huì)出現(xiàn)怎樣的變化？對(duì)此我們做出如下解讀：
1、擾動(dòng)資金面的兩個(gè)原因
近期資金面收緊，主要由兩個(gè)因素推動(dòng)：
（1）2023年春節(jié)，民眾探親、旅游需求較往年上升，節(jié)前提取現(xiàn)金行為虹吸流動(dòng)性。
由于2023年春節(jié)是對(duì)新冠病毒實(shí)施“乙類(lèi)乙管”后的首個(gè)春節(jié)，我們預(yù)計(jì)民眾返鄉(xiāng)探親、旅游需求將明顯增加。根據(jù)1月6日交通運(yùn)輸部副部長(zhǎng)徐成光的表示：“初步分析研判，春運(yùn)期間客流總量約為20.95億人次，比去年同期增長(zhǎng)99.5%，恢復(fù)到2019年同期的70.3%。”
特別是大批在外務(wù)工人群在旅行限制措施取消后，2023年春節(jié)攜現(xiàn)金返鄉(xiāng)探親的需求強(qiáng)烈。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，2022年12月底前，已經(jīng)有部分務(wù)工人群提前提取現(xiàn)金返鄉(xiāng)，并且推動(dòng)2022年12月M0環(huán)比上升4960億元。對(duì)比2014年以來(lái)的可比年份（春節(jié)位于1月或2月初），2022年12月M0增幅為近些年同期最大。因此我們判斷，2023年民眾春節(jié)前取現(xiàn)需求或較往年更高，并對(duì)資金面產(chǎn)生更大擾動(dòng)。
同時(shí)，從銀行間機(jī)構(gòu)資金融入、融出數(shù)據(jù)來(lái)看，春節(jié)前大型商業(yè)銀行資金融出規(guī)模明顯下降，乃至1月10日、1月11日轉(zhuǎn)為資金凈融入；農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)則在1月10日后轉(zhuǎn)為資金凈融出，也反映出春節(jié)前資金隨著返鄉(xiāng)人群，由城市向農(nóng)村轉(zhuǎn)移的特點(diǎn)。
除此之外我們提示，2023年春節(jié)前出現(xiàn)規(guī)模高于往年的人員和資金流動(dòng)，或預(yù)示著今年春節(jié)期間居民消費(fèi)活動(dòng)旺盛，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，需要債市投資者予以密切關(guān)注。
（2）年初商業(yè)銀行追求“信貸開(kāi)門(mén)紅”，消耗流動(dòng)性較快。
由于商業(yè)銀行追求“信貸開(kāi)門(mén)紅”，1月份通常是全年信貸投放規(guī)模最高的月份。對(duì)于資金面而言，信貸投放及派生存款增長(zhǎng)的速度越快，超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為法定準(zhǔn)備金的速度越快，即體現(xiàn)為流動(dòng)性被消耗。
不過(guò)跟蹤票據(jù)高頻數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為2023年“信貸開(kāi)門(mén)紅”可能成色一般，信貸投放絕對(duì)值雖高，但較往年增量可能有限。截止1月13日，6個(gè)月國(guó)股票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率，依然低于同期限AAA同業(yè)存單利率32BP，反映出商業(yè)銀行常規(guī)信貸1不足，依靠票據(jù)“賠本沖量”的現(xiàn)象依然存在。
但我們也在此提示，2023年1月份若央行進(jìn)行LPR降息，貸款投放形勢(shì)可能會(huì)好轉(zhuǎn)。回顧2022年1月行情，2022年1月20日LPR降息前，票據(jù)利率反映出當(dāng)時(shí)信貸投放形勢(shì)可能一般。但在LPR降息后，票據(jù)利率快速上沖，反映出2022年1月下旬信貸投放加速，最終2022年1月新增信貸數(shù)據(jù)達(dá)到歷史新高。
2、資金面再寬松的兩個(gè)利好
居民取現(xiàn)及信貸投放擾動(dòng)資金面，但從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，1月12日、13日資金利率再度下行，這又是為何？我們認(rèn)為背后也有兩個(gè)原因：
（1）央行加大逆回購(gòu)?fù)斗牛Y金面呵護(hù)態(tài)度盡顯。
在2022年12月18日?qǐng)?bào)告《中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議與“流動(dòng)性新信號(hào)”》，我們?cè)硎荆?STRONG>央行對(duì)資金面的呵護(hù)態(tài)度與就業(yè)數(shù)據(jù)相關(guān)。2022年11月份，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較10月份上行0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.7%，超出“全年控制在5.5%以?xún)?nèi)”的政府工作目標(biāo)。春節(jié)前失業(yè)數(shù)據(jù)可能仍要季節(jié)性上行，反映當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)壓力仍大。在此情況下，我們預(yù)計(jì)央行將對(duì)資金面保持堅(jiān)定的呵護(hù)態(tài)度。
從公開(kāi)市場(chǎng)操作情況來(lái)看，1月10日資金面出現(xiàn)波動(dòng)之后，1月11日央行加大逆回購(gòu)?fù)斗牛⑶抑貑?4天逆回購(gòu)。2023年春節(jié)前14天逆回購(gòu)重啟時(shí)間，較往年靠前，與受疫情沖擊的2020年相當(dāng)，體現(xiàn)出央行對(duì)于當(dāng)前跨年資金面的呵護(hù)態(tài)度。
受到央行維穩(wěn)資金面操作的鼓舞，短端債券利率在1月11日之后再度下行。
（2）理財(cái)“贖回潮”仍有影響，表外資金轉(zhuǎn)表內(nèi)補(bǔ)充流動(dòng)性；
根據(jù)我們梳理的銀行理財(cái)?shù)狡谇闆r，春節(jié)前封閉式理財(cái)再度出現(xiàn)到期“小高峰”。部分散戶投資者贖回理財(cái)，并將表外資金轉(zhuǎn)移至表內(nèi)銀行存款，同樣會(huì)給流動(dòng)性帶來(lái)補(bǔ)充。
但我們也提示，由于散戶資金具有較高不確定性，因此銀行獲得散戶資金后，更傾向于在銀行間市場(chǎng)融出短期隔夜資金，7天及以上期限資金融出意愿較低，造成隔夜與7天資金利差較高——這一情況在春節(jié)前預(yù)計(jì)將持續(xù)。
3、關(guān)注節(jié)后資金面的兩個(gè)要點(diǎn)
展望節(jié)后資金面，受到節(jié)后現(xiàn)金回流銀行體系的影響，資金面在一段時(shí)間內(nèi)大概率趨于寬松。但是寬松幅度及時(shí)長(zhǎng)受到兩個(gè)因素影響：
一是關(guān)注1月LPR是否降息，以及其后信貸投放情況是否明顯好轉(zhuǎn)。若參考2022年1月份，LPR降息之后信貸上沖，流動(dòng)性消耗加快，則節(jié)后資金面寬松幅度、寬松時(shí)間縮短。
二是關(guān)注節(jié)后居民消費(fèi)及就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇斜率。從中國(guó)大陸周邊地區(qū)疫情防控調(diào)整后的居民消費(fèi)情況來(lái)看，服務(wù)業(yè)需求大概率強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。考慮到服務(wù)業(yè)吸納了我國(guó)近半就業(yè)人口，若節(jié)后服務(wù)業(yè)景氣度超預(yù)期上升，失業(yè)率快速下行，央行對(duì)資金面的支持力度可能下降。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、中國(guó)央行貨幣政策超預(yù)期、信貸投放超預(yù)期、消費(fèi)數(shù)據(jù)超預(yù)期、銀行理財(cái)贖回壓力超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考。
