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近期，國內休閑零食賽道9大A股上市公司先后發布2022年度業績預報，和以往相比，受疫情反復、行業集中度較低、產品同質化、競爭激烈等因素的影響，休閑零食行業在2022年整體呈現出冰火兩重天的局面，頭部企業之間的業績差距分化明顯。
以“網紅零食第一股”三只松鼠(行情300783,診股)來說，不僅創下上市以來最差業績，還遭到兩大股東的輪番減持，日子“如履薄冰”。作為該行業頭龍頭企業，三只松鼠曾在電商紅利時期創下銷量奇跡，如今業績緣何暴跌？本文認為，疫情只是利潤下滑的導火索，究其本源，三只松鼠的“硬傷”在于沒有實現線上線下(行情300959,診股)一體化發展，對線上渠道依賴較大，同時，代工模式帶來的弊端顯露，制約了企業護城河的營建。面對如此尷尬境地，三只松鼠的成長煩惱何解？
上市以來最差業績 扣非凈利下滑超八成
1月20日，三只松鼠發布業績預告顯示，預計2022年凈利潤為1.2億元—1.4億元，同比下滑65.95%—70.81%，上年同期該項數據為4.11億元；而扣除非經常性損益后的凈利潤僅為4000萬元-6000萬元，同比大幅下滑81.23%-87.49%。
2010年前后，隨著淘寶、京東等電子商務平臺的快速發展，我國零食行業的線上銷售份額占比從2016年的7.4%提升至2021年的14.7%。2012年三只松鼠“上線”，在當年的“雙11”就憑借日銷售額766萬元的戰績一躍成為天貓堅果品類的銷量第一。2019年7月12日在創業板敲鐘上市，成為“網紅零食第一股”，首日股價大漲44%。
上市當年，三只松鼠營收達到高峰101.73億元，之后便迎來兩連降。數據顯示，2020、2021年三只松鼠營收分別下降3.72%、0.24%，但彼時歸屬凈利潤還呈上漲趨勢，2020、2021年分別為3.013億元、4.111億元。對于營收下滑凈利上漲，三只松鼠表示這得益于聚焦堅果主戰略，通過主動調整門店、優化SKU，進而實現了“利潤產出”的目標結果。
但到2022年，三只松鼠營收和凈利潤“寒意”明顯，雙雙下滑，該年前三季度的營收分別為30.89億元、41.14億元、53.33億元，同比分別下滑15.85%、21.8%、24.57%，凈利潤分別為1.61億元、0.82億元、0.93億元，同比分別下滑48.75%、76.65%、78.86%。
如今2022全年凈利潤依舊下滑7成左右，不難看出，三只松鼠2022年業績已經是上市以來最差。
制圖：金融界上市公司研究院
三只松鼠將業績原因歸結于轉型優化和疫情兩方面，稱2022年公司積極面對外部挑戰，堅定戰略轉型方向和決心，穩步推進落實轉型公告內舉措：主動優化門店、推動SKU結構調整、加大品牌費用投入等，影響當期利潤，但有助于公司向長期高質量發展邁進。同時，由于疫情對人力、運力產生影響，公司物流成本上升，疊加股份支付費用持續列支，導致當期業績發生變動。
對比同樣是銷售零食的上市公司，來伊份(行情603777,診股)預計2022年凈利潤超1億，同比增長約224%，而且特別提到Q4單季度凈利較Q3環比有明顯改善；鹽津鋪子(行情002847,診股)也預計同期凈利潤2.96億元-3.04億元，同比增長96.36%-101.67%。
可見，疫情只是三只松鼠利潤下滑的導火索，問題關鍵還在于企業自身經營層面。那么這個問題究竟是出在產品力上還是渠道運營上呢？
紅利逐步消失 過度依賴線上渠道
回看國內休閑零食產業的四十年發展歷程，渠道無疑是一個品牌能否起勢和長青的關鍵。
而三只松鼠成長于電商紅利時期的同時也埋下了過于依賴電商渠道的隱患，導致了三只松鼠的平臺運營費用支出不斷攀升，而且議價能力不高，利潤被吞噬。
《招股書》顯示，2016年-2018年，三只松鼠來自天貓、京東、唯品會等第三方平臺的銷售收入占比始終在85%以上。2019年，三只松鼠在線上渠道實現的營業收入多達98.69億元，占營業收入的比例達到97%。
然而，高昂的流量成本和營銷費用極大地吞噬了利潤空間。從2018年開始，三只松鼠的平臺運營費用增速就超過營收增速。2018年和2019年，三只松鼠平臺運營費的增速分別為60%和67.9%。而同期，三只松鼠的營業收入分別增長26%和39%。
于此同時，營銷費用也節節攀升。數據顯示，2018-2021年，三只松鼠營銷費用由14.61億元大幅攀升至20.72億元，且2022年前三季度，三只松鼠在轉型優化過程中繼續加大營銷投入，銷售費用再次同比增加21.01%。
銷售費用的不斷攀高，這也使得三只松鼠的銷售凈利率與毛利率均下滑。
制圖：金融界上市公司研究院
由上圖不難看到，2017年-2020年，三只松鼠的銷售凈利率逐年下滑，經過2021年短暫反彈后，2022年三季度急轉直下低至1.75%；毛利率亦是如此，2017年三只松鼠的銷售毛利率為28.92%，2022年三季度毛利率下滑至27.55%。
有專家表示，三只松鼠最早從線上電商起家，抓住了淘品牌的流量紅利期和發展機遇，但隨著電商市場的變化，三只松鼠并沒有發展出獲取流量的新能力，過于依賴天貓渠道，吃淘品牌的老本。
為了改善渠道單一的短板，三只松鼠只能加速布局線下門店。2018年12月，三只松鼠創始人、CEO章燎原公開表示：“流量經濟終歸是流量經濟，網上的人在不斷變化，不像線下有店，別人搶不走。”
于是，在2019年上市后不久，章燎原提出了“萬店計劃”：一年之內開出1000家線下門店，到2022年達到10000家門店。憑借自有“松鼠”IP和獨特的裝修，三只松鼠的線下門店很快就成了吸引大量顧客的網紅打卡點。2022年，三只松鼠線下門店從386家一下子擴增至1043家。
到了2021年，三只松鼠“5年開萬店”的目標踩下“急剎車”，2021年三只松鼠直營店截至期末累計140家；聯盟店新開341家，閉店288家，截至期末累計925家。
2022年5月9日，三只松鼠則在投資者互動平臺上表示，“公司已全面暫停門店擴張，并且大力度關停不符合長期定位、業績不佳的門店。”值得注意的是，三只松鼠2022年上半年報告顯示，直營店與加盟店相比，全國收入排名前十的線下門店無一例外，全為直營店。截至2022年6月底，三只松鼠線下門店數量僅為865家。近1年半時間，三只松鼠就關閉了569家門店，這與章燎原的“萬店計劃”似乎越走越遠。
總的來看，三只松鼠營收和利潤下滑的原因除卻2022年的消費環境不佳之外，全渠道運營是難點，其線上渠道和線下門店融合不當。一般而言，線上線下是會有聯動效應，無論是品牌力還是產品都是相互作用的。三只松鼠從線上起家，有互聯網基因，但目前線上獲客成本增加，給企業帶來了挑戰。此外，線下門店運營一方面三只松鼠相對缺乏經驗，另一方面又因為大環境壓力和運營等問題，導致門店一開一關的反復，其中水電、房租、招聘等損耗的成本較大。
中國食品產業分析師朱丹蓬認為，在零食行業，既要線上線下一體化經營，去抵御線上紅利的衰退，還要線上線下資源互融互通，補齊渠道短板。從2021年開始到2022年，三只松鼠一直陷在單渠道的困惑里，最終帶來全線衰退的結果不足為奇，但實際上要實現全渠道運營模式對整個三只松鼠的挑戰還是很大。“要真正實現全渠道運營，食品電商第一是要靠品牌效應，第二靠規模效應，之后更多的是要靠整個食品安全的支撐，品質、服務體系、客戶黏性、場景創新等也都需要維持。”
代工質量詬病 食安問題層出不窮
誠如上述專家所言，在食品行業，質量問題始終放在第一位。而三只松鼠不斷存在的質量詬病，歸根結底出現在經營模式上，其采用OEM代工模式，從而導致對于產品質量，尤其是食品安全問題缺乏掌控。
2016年2月，三只松鼠的奶油味瓜子被曝出使用甜蜜素過量，甜蜜素含量實際檢出值6.7克每千克，高于規定的6.0克每千克。
2017年8月，國家食品藥品監督管理總局通報，“三只松鼠”旗下開心果被檢測出霉菌超標，其檢出值為70 CFU/g，超出國家標準1.8倍，一度陷入轟動一時的“霉菌門”。
2021年1月，據四川省市場監督管理局2021年1月8日發布的關于6批次不合格食品風險控制情況的通告（2021年第1號），1批次標稱由三只松鼠股份有限公司生產的開口松子（規格型號：160g/袋；生產日期：2020-05-23）。經檢驗，“過氧化值（以脂肪計）”項目不合格。
2022年7月，有網友稱，在購買的三只松鼠每日堅果中，發現泄漏的脫氧劑顆粒，且發現時，該網友懷孕的妻子已經食用了半包；2022年9月，有網友表示，在“三只松鼠零食大禮包”中的一袋“多味花生”里發現一只疑似油炸的壁虎。三只松鼠則先后兩次回應稱，該異物無制作、包裝過程中被帶入可能。
截至2月17日，在黑貓投訴平臺上，有關三只松鼠的投訴共有1969條，“發霉”、“吃出異物”等投訴不斷。
質量問題不斷的情況下，三只松鼠終于開始投建自己的生產工廠，2022年第三季度報告顯示，2022年4月，三只松鼠開工建設第一座每日堅果示范工廠，并于7月實現首批規劃的兩條產線試運營。截至2022年第三季度，共計六條產線36套設備已全部正式投產。
不過，無論是工廠建設還是線下分銷渠道鋪設，都需要大量的投入作為基礎，這對盈利不足的三只松鼠來說是極大的考驗。
資本退潮 下一個十年能否穿越轉型陣痛期？
在業績慘淡、股價大跌不斷的情況下，三只松鼠的股東似乎對于三只松鼠的前景缺乏信心，一輪輪的減持操作接連不斷。
2023年1月17日，三只松鼠發布公告稱，持股5%以上股東NICE GROWTH LIMITED（IDG旗下）自2022年10月13日至2023年1月16日間合計減持公司股份401萬股，減持比例達1.00%。
同日，三只松鼠的第二大股東LT GROWTH INVESTMENT IX（HK） LIMITED（歸屬于今日資本旗下）持股比例變為約4708萬股，持股比例降為11.76%。
不僅如此，自2020年7月以來，IDG旗下兩家機構（NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED）已經完成了四輪減持，總計減持超13%。其中，GAO ZHENG CAPITAL LIMITED已完成清倉，同時，NICE GROWTH LIMITED有計劃在未來數月將其持股比例降至個位數，且未來不排除清倉可能性。此外，今日資本也減持了接近4%的股份。
從某種意義上來說，三只松鼠是因為IDG資本和今日資本才在融資路上順風順水并成功IPO的。而原始股東的減持一般出于四種原因，即套現、自身資金需求、市場存在潛在的利空消息、對公司未來發展不看好。無論如何，大股東們輪番減持對三只松鼠而言無異于雪上加霜。
反映到二級市場上，三只松鼠2022年三季度報告顯示，其公司總資產在第三季度報告期末較2021年度末蒸發26.78%為36.85億元。自2020年5月18日其股價達到90.87元/股的高點后，至今已下滑76.5%，截至2月17日，三只松鼠股價收報21.35元每股，市值僅剩85.61億元，而良品鋪子(行情603719,診股)的市值已超150.13億元。
香頌資本執行董事沈萌指出，三只松鼠的業務“護城河”并不牢固，成長的基礎是不斷通過營銷擴大收入，因此股價缺乏足夠的支撐，對于其投資者而言，在A股價格較高時套現，可以最大程度保障自己的投資收益。
值得一提的是，三只松鼠轉型優化的戰略是在2022一季度后提出的，從轉化效果來看，曾經年度營收超百億、盈利超4億元，如今盈利數僅在億元左右，三只松鼠仍處于“陣痛期”，承受著巨大的經營壓力。
對三只松鼠來說，想要在食品行業中保持長久的發展，就要重視對營銷規模的偏重和對產品質量的放任問題，提高消費者的信任和品牌忠誠度，解決自身的盈利能力。目前，三只松鼠已擁抱直播電商，參與直播帶貨，加大產品研發創新，拓展零食品類。2021年，三只松鼠研發費用同比增長分別9.56%，增加了嬰幼兒零食品類。
艾媒咨詢數據顯示，自2014年以來，中國堅果炒貨行業市場規模穩步擴大，至2020年，中國堅果炒貨行業市場規模已達1800億元，較2010年增長了近2.5倍。伴隨著消費升級，在行業上升期間，三只松鼠能否利用品牌優勢穿越轉型陣痛期，并在競爭中避免同質化，建立好自身護城河，仍有待時間檢驗。
章燎原介紹，下一個十年，三只松鼠將使命定義為“讓堅果和健康食品普及大眾”，致力于將堅果由休閑的健康零食消費帶向日常的營養膳食消費。“以此為出發點，公司將加速升級價值鏈、深度優化供應鏈、著力延伸產業鏈，全面提升對全球堅果產業的輻射力和影響力。”
