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百誠醫藥（301096）2022年H1營業收入2.46億元(同比增長73.9%)、歸母凈利潤8502.13萬元(同比增長107.6%)、扣非歸母凈利潤7388.31萬元(同比增長85.0%)、經營活動產生的現金流為1.05億元(同比增長295.0%);Q2單季度公司營業收入1.50億元(同比增長55.2%)、歸母凈利潤6549.14萬元(同比增長78.8%)、扣非歸母凈利潤5783.98萬元。2022H1新簽訂單4.01億元，同比增長57.7%，維持較快增速。MAH類醫藥研發投資企業貢獻收入約為9134萬元，同比增長182.7%，收入占比從去年同期的22.9%上升至37.2%。公司收入、利潤及訂單端均維持高增速，符合我們預期。
受托研發業務維持高增速
托研發業務：研發需求升級，產能釋放下高增長持續性強。2022H1該業務總共實現收入1.34億元，其中臨床前藥學研究業務實現收入9034.46萬元，同比增長57.6%;臨床服務4342.66萬元，同比增長53.8%。我們認為，公司下游客戶仍在仿制藥研發需求升級的窗口期，公司在產能端的拓展將支撐其高增長持續。
研發技術成果轉化業務：具備競爭優勢，項目儲備豐富。2022H1該業務實現收入6916.96萬元，收入同比增速達85.3%，新增轉化項目27個。目前公司儲備項目充足，未轉化自主立項超過250項，項目總數與2021年底數據基本持平;其中完成小試137項、中試36項、驗證生產19項，儲備項目研發進度進一步推進。我們認為，規模化且維持高速增長的自研轉化業務印證了公司在仿制藥研發立項端以及研發技術端所具備的競爭優勢。公司前置的仿制藥自研項目投入將逐步進入收獲期，充足的在研項目儲備將支持其收入端持續放量。
權益分成業務：含權項目數量不斷持續增厚，收入增長確定性增強。2022H1該業務收入為3094.52萬元，同比增長145.2%;其中公司與花園藥業聯合研發的纈沙坦氨氯地平片項目獲得權益分成3,040.03萬元，其他擁有權益的項目獲得權益分成54.49萬元。纈沙坦氨氯地平片國家集采中標采購期為一年，與2022年5月到期。該藥物已完成后續河南等地的地方集采續標，預計今年下半年仍有一定規模放量。同時，草酸艾司西酞普蘭片2021年中標廣東省際聯盟集采，預計今年下半年會進行分成收入結算。截至2022年H1，公司擁有銷售權益分成的研發項目達到51項，與2021年底相比增加了18項;獲批上市的含權藥物共5項，除上述兩項外，硫銼嘌呤片等其他藥品因尚未進入集采，銷售規模有限，因此貢獻的分成收入有限。我們認為，隨著含分成權項目不斷推進上市以及進入集采，持續增厚的分成來源以及51項藥品有節奏的放量將淡化單個藥品帶來的收入波動不確定性。
盈利預測
2022H1公司整體毛利率為65.6%，拆分來看，藥學研究毛利率為58.6%，臨床服務毛利率為46.6%，研發技術成果轉化業務毛利率為75.9%，權益分成業務毛利率為99.32%，CDMO業務毛利率為34.6%。公司整體毛利率維持在較高水平，其中自研轉化業務毛利率下降3.9個百分點，我們認為其主要原因是業務訂單中含分成權項目比例提升導致訂單價格合理下降。同時，公司當期研發費用率為28%，扣除1600萬元的委托研發費用后研發費用率在22%左右，維持穩定。我們認為，公司將上半年增幅較大的利息收入(約2300萬)用于加大研發投入相對合理，利于公司進一步打造高議價商業模式閉環。綜合來看，公司2022H1扣非歸母凈利潤率達到30.1%，繼續維持2019年以來的高盈利能力水平。
我們認為隨著公司商業模式及業績的持續兌現，投資者對于公司商業模式的分歧以及對于仿制藥需求的階段性認識有望逐步得到修復。我們預計公司2022-2024年EPS分別為1.85、2.77、4.10元，對應2022年8月9日收盤價PE分別為43、29、19倍，具備較高估值性價比，維持“增持”評級。
