國元證券股份有限公司鄧暉,朱宇昊,袁帆近期對青島啤酒（600600）進行研究并發布了研究報告《青島啤酒2022年報點評：業績增18%，山東、華北增長領先》，本報告對青島啤酒給出買入評級，當前股價為110.02元。
青島啤酒
(資料圖片僅供參考)
事件
3月23日，公司公告2022年年報。22年，公司實現總營收321.72億元(+6.65%)，歸母凈利37.11億元(+17.59%)，扣非歸母凈利32.09億元(+45.43%)。22Q4，公司實現總營收30.62億元(-9.83%)，歸母凈利-5.56億元(21年同期為-4.55億元)，扣非歸母凈利-6.51億元(21年同期為-10.09億元)。
高端化持續推進，山東、華北增速亮眼
1)銷量持續增長，產品結構持續優化。22年，公司啤酒銷量為807萬千升(+1.78%)，其中青島品牌444萬千升(+2.61%)，嶗山品牌363萬千升(+0.79%)；青島品牌中的中高端以上產品銷量293萬千升(+4.99%)。
2)高端化帶動啤酒單價提升。22年，公司啤酒業務收入為316.97億元(+6.82%)，其中青島品牌214.17億元(+8.19%)，嶗山品牌102.80億元(+4.09%)。22年，公司啤酒單價為3927.80元/千升(+4.97%)，其提升主要得益于產品結構升級，原漿生啤、青島白啤、青島經典等產品快速增長。
3)山東基地市場優勢穩固，華北、海外增速領先。22年，公司山東/華北/華南/華東/東南/港澳及其他海外地區分別實現收入213.67/78.63/34.00/27.79/9.16/7.21億元，同比分別+8.20%/+8.07%/+0.98%/-0.48%/+2.82%/+11.97%。
4)經銷商效率持續優化。22年末，公司共有經銷商11,826家，較21年凈減少1,439家，公司堅定加快推進渠道模式變革TM項目，做細做精細分市場，固有網絡“瘦身強體”，提升經銷商經營質量。
費用管控有效，凈利率提升
1)費用管控優化帶動凈利率提升。22年公司銷售凈利率為11.83%(+1.03pct)，銷售毛利率為36.85%(+0.13pct)，公司毛利率與21年基本持平，凈利率提升主要來自費用管控的優化。
2)銷售、管理、財務費用率均有下降。22年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為13.05%/4.58%/0.20%/-1.31%，同比分別-0.53/-1.03/+0.09/-0.50pct。公司銷售費用率的下降主要來自規模效應，管理費用率下降主要由于22年股份支付費用減少，財務費用率下降主要由于22年利息收入增加和子公司財務公司同業拆借費用減少。
雙品牌勢能強大，成功構建深度分銷體系
1)“青島+嶗山”雙品牌勢能強大。公司堅定“青島+嶗山”雙品牌戰略，青島卡位中高端、高端化空間大，嶗山占據中低端，形成立體化產品矩陣。
2)成功構建青啤深度分銷體系。公司成功構建深度分銷體系，開發“廠商協作分銷-MDCD”模式，發展經銷商近12,000家，“TSINGTAO1903青島啤酒吧”覆蓋全國23省市62城，公司22年即飲渠道銷量占比達40.6%。
投資建議
公司是中國啤酒龍頭，發源于啤酒文化濃厚的山東，擁有百年品牌勢能，同時在啤酒高端化主旋律下，公司高端化空間大于同行。我們預計公司23-25年歸母凈利分別為41.16/45.34/49.66億元，增速10.92%/10.16%/9.52%，對應3月22日PE36/33/30倍(市值1,483億元)，維持“買入”評級。
風險提示
食品安全風險、原材料價格波動風險、政策調整風險。
數據中心根據近三年發布的研報數據計算，中泰證券（600918）范勁松研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達90.96%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利34.3億，根據現價換算的預測PE為43.83。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有24家機構給出評級，買入評級22家，增持評級1家，中性評級1家；過去90天內機構目標均價為118.68。根據近五年財報數據，估值分析工具顯示，青島啤酒行業內競爭力的護城河優秀，盈利能力良好，營收成長性良好。財務健康。該股好公司指標4星，好價格指標2.5星，綜合指標3星。(指標僅供參考，指標范圍：0~5星，最高5星)
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