中泰證券（600918）股份有限公司陳鼎如近期對(duì)航發(fā)動(dòng)力（600893）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《盈利能力短期承壓，2023年航發(fā)主業(yè)有望提速》，本報(bào)告對(duì)航發(fā)動(dòng)力給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為42.94元。
航發(fā)動(dòng)力
【資料圖】
投資要點(diǎn)
事件：3月31日公司發(fā)布2022年年報(bào)，公司2022年實(shí)現(xiàn)營收370.97億元，同比增長8.78%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.68億元，同比增長6.75%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤8.38億元，同比增長18.70%。公司2022Q4實(shí)現(xiàn)營收146.85億元，同比減少6.82%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.99億元，同比減少25.99%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.99億元，同比增加407.81%。
業(yè)績穩(wěn)健增長，2023年航發(fā)主業(yè)預(yù)期收入增速提升。1)收入及利潤端，公司2022年實(shí)現(xiàn)營收370.97億元，同比增長8.78%，2022Q4實(shí)現(xiàn)營收146.85億元，同比減少6.82%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.68億元，同比增長6.75%。截至本報(bào)告期末，公司已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務(wù)中70.44%(305.07億元)將于2023年確認(rèn)收入，去年同期末該項(xiàng)目比例為42.82%(207.61億元)，疊加航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生品期末庫存量較上年同比增加55.41%，主要系未到交付期所致，伴隨合同產(chǎn)品有序交付，公司業(yè)績有望持續(xù)增長。2)分業(yè)務(wù)看，航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入346.04億元，同比增長8.53%，毛利率減少1.79pct至10.16%，主要是客戶需求增加，產(chǎn)品交付增加，毛利率下降主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，新產(chǎn)品占比增加；外貿(mào)出口轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入16.50億元，同比增長27.76%，毛利率增加5.28pcts至12.93%，主要是出口訂單增加，毛利率上升主要是訂單增加，固定成本占比下降；非航空產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.16億元，同比減少35.45%，毛利率減少3.67pcts至23.33%，主要是自攬民品收入減少，毛利率下降主要是部分毛利高產(chǎn)品銷售減少。3)經(jīng)營計(jì)劃看，2023年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入422.65億元(較2022年實(shí)際值增長13.93%，2020-2022年完成度分別為108.05%/107.09%/96.53%)，其中航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生產(chǎn)品收入399.73億元(較2022年實(shí)際值增長15.51%)，外貿(mào)出口轉(zhuǎn)包收入16.96億元(較2022年實(shí)際值增長2.74%)，非航空產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)收入1.60億元(較2022年實(shí)際值減少49.31%)；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.58億元(較2022年實(shí)際值增長7.41%，2020-2022年完成度分別為106.11%/101.33%/100.69%)。
三費(fèi)占比持續(xù)下降，或因新產(chǎn)品占比增加、型號(hào)研制進(jìn)度及稅改政策影響短期盈利能力。1)費(fèi)用方面，2022年公司三費(fèi)占比為4.89%，同比減少2.27pct，其中銷售費(fèi)用為4.55億元，同比減少5.95%；財(cái)務(wù)費(fèi)用為-0.18億元，同比減少124.41%；管理費(fèi)用為13.77億元，同比減少26.92%。公司三費(fèi)占比持續(xù)下降，管理能力穩(wěn)步提升，核心競爭力持續(xù)穩(wěn)固。2)盈利能力方面，2022年公司銷售毛利率為10.82%，同比下降1.67pct，2022Q4銷售毛利率為9.43%，為歷史谷值，主要系新品占比提升拉低毛利率；2022年公司歸母凈利潤率為3.42%，同比下降0.06pct，主要系：①型號(hào)研發(fā)進(jìn)度影響：2022年公司研發(fā)費(fèi)用7.11億元，同增50.28%，其中黎明公司及黎陽動(dòng)力研發(fā)費(fèi)用同比增加130.29%及81.43%，或表明新型號(hào)產(chǎn)品研制進(jìn)度提速；②稅改政策影響：受國家相關(guān)稅改政策影響，流轉(zhuǎn)稅增加導(dǎo)致2022年公司附加稅上增加至1.22億元，同增+71.33%。伴隨產(chǎn)品技術(shù)成熟度提高及高附加值維修業(yè)務(wù)放量，公司盈利能力有望迎拐點(diǎn)并持續(xù)改善。
黎明及黎陽利潤總額增長35%以上，南方公司盈利能力提升明顯。2022年，1)西航公司：實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入107.11億元，同增18.84%；剔除投資收益后利潤總額2.73億元，同增1.90%；銷售利潤率2.55%，同比下降0.42pct，或處于產(chǎn)品型號(hào)更新?lián)Q代的過渡階段。2)黎明公司：實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入220.17億元，同增+18.15%；利潤總額7.84億元，同增+39.32%；銷售利潤率3.56%，同比提升0.54pct，近三年銷售利潤率首次迎拐點(diǎn)，或表明主力型號(hào)XX-10成熟度提升明顯，盈利能力有望持續(xù)抬升。3)南方公司：實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入78.42億元，同比下降2.36%；利潤總額3.95億元，同增24.77%；銷售利潤率5.04%，同步提升1.10pct。4)黎陽動(dòng)力：實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.84億元，同增12.05%；利潤總額0.77億元，同增36.15%；銷售利潤率2.29%，同比提升0.41pct，根據(jù)公告21年2月黎陽三代中等推力航空發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目竣工驗(yàn)收，預(yù)計(jì)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的年?duì)I業(yè)收入為40億元，年均利潤總額為4.68億元，將持續(xù)受益于先進(jìn)中推型號(hào)放量。
國內(nèi)唯一全品類軍用航發(fā)整機(jī)制造領(lǐng)軍企業(yè)，前端列裝+后端翻修需求提速，業(yè)績有望持續(xù)增長。1)產(chǎn)能擴(kuò)張下先進(jìn)型號(hào)步入全面批產(chǎn)階段，組裝熟練度提升盈利水平迎拐點(diǎn)。“十四五”軍用航發(fā)在總量和代際差距追補(bǔ)和國產(chǎn)化率提升局面下國產(chǎn)先進(jìn)航發(fā)列裝加速，新型號(hào)步入全面批產(chǎn)階段，公司將享受高確定性和高景氣度下產(chǎn)能釋放帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及基本面的持續(xù)改善；2)實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練帶動(dòng)航發(fā)修理量飛躍式增長，擴(kuò)張高附加值維修能力延長產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈。航發(fā)維修具備高附加值屬性和全周期現(xiàn)金流優(yōu)勢，目前三代渦扇處于翻修飛躍增長期，四代有望未來實(shí)現(xiàn)接力，公司近年深入強(qiáng)化軍用航發(fā)獨(dú)立修理能力以應(yīng)對(duì)廣闊的維修市場，高附加值維修業(yè)務(wù)起量有望延長產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈、提升公司利潤率水平；3)商用航發(fā)國內(nèi)配套及國際轉(zhuǎn)包+燃?xì)廨啓C(jī)業(yè)務(wù)注入長期業(yè)績彈性。伴隨以CJ-1000A發(fā)動(dòng)機(jī)為代表的商用航發(fā)逐步國產(chǎn)化，公司作為核心配套企業(yè)將持續(xù)受益；同時(shí)公司作為數(shù)家外國發(fā)動(dòng)機(jī)制造公司的近百種零件的海外唯一供應(yīng)商，將持續(xù)受益于海外航空零部件產(chǎn)能向國內(nèi)轉(zhuǎn)移以及自身積極調(diào)整對(duì)外合作戰(zhàn)略背景下外貿(mào)轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)持續(xù)增長；公司燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)品譜系完備且在分布式供能和工業(yè)發(fā)電等領(lǐng)域潛在空間大。
投資建議：考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、型號(hào)研制進(jìn)度及稅改政策對(duì)公司業(yè)績可能產(chǎn)生影響，我們下調(diào)2023-2024年收入至440.85億元、512.98億元(原值509.80億元、620.15億元)，新增2025年收入591.89億元，歸母凈利潤分別為15.25億元、17.99億元、22.79億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.57元、0.67元、0.86元，對(duì)應(yīng)PE分別為75X、64X、51X，航空發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)難度大，研制生產(chǎn)壁壘高，公司作為航空發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)龍頭，在行業(yè)內(nèi)的壟斷性和稀缺性強(qiáng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：軍品訂單不及預(yù)期；產(chǎn)品交付不及預(yù)期；盈利預(yù)測不及預(yù)期。
數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中航證券張超研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為76.12%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利14.99億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為77.95。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有12家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)8家，增持評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為57.44。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，航發(fā)動(dòng)力行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力較差，營收成長性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標(biāo)2星，好價(jià)格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)2星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)
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