西南證券股份有限公司蔡欣,趙蘭亭近期對玉馬遮陽（300993）進行研究并發布了研究報告《全年經營穩健，產品結構持續優化》，本報告對玉馬遮陽給出增持評級，當前股價為12.85元。
(資料圖)
玉馬遮陽
投資要點
業績摘要：公司發布年報。 2022 年公司實現營收 5.5 億元（+5%）；實現歸母凈利潤 1.6億元，（+11.6%）；實現扣非凈利潤 1.5億元（+12%）。單季度來看，2022Q4 公司實現營收 1.4 億元（-0.5%）；實現歸母凈利潤 0.4 億元（+13.1%）；實現扣非后歸母凈利潤 0.3億元（+10.1%），在海外去庫存背景下，公司全年收入保持增長，經營穩健。
毛利率暫時承壓，產品結構有望進一步優化。報告期內，公司整體毛利率為41.7%，同比-1.9pp；其中 22Q4 毛利率為 42%，同比-0.1pp。22 年上半年原材料價格處于高位，同時伴隨公司產能擴張，產能利用率較低，固定資產折舊等制造費用上升，毛利率整體承壓，下半年原材料價格稍有回落，Q4毛利率邊際改善。23 年伴隨各項原材料價格進一步回落及產品結構優化，毛利率有望進一步提升。分產品看，2022年公司遮光面料毛利率為 34.7%（+1pp），可調光面料毛利率為 53.2%（-1pp），陽光面料毛利率為 44.5%（-2.1pp）。分區域看，外銷毛利率為 45.2%（+1pp），內銷毛利率為 32.2%（-10pp）。費用率方面，公司總費用率為 7.9%，同比-3.8pp，主要由于財務費用率下降，銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發費用率分別為 3.9%/5.1%/-4.5%/3.3%，同比+0.7pp/-0.5pp/-3.9pp/-0.1pp。2022 年公司受匯率變化影響匯兌收益及利息收入增加，財務費用率有所減少；同時國外子公司銷售規模擴大，人員及相關費用增加，導致銷售費用率有所增加。綜合來看，公司凈利率為 28.7%，同比+1.7pp；單 Q4凈利率為 26.1%，同比+3.1pp，盈利能力同比改善。此外，2022年公司經營活動現金流量凈額為 1.4億元，同比-4.5%，主要系公司為縮減交貨周期，提高發貨速度，相關備貨增加。
可調光面料及陽光面料營收占比提升，高端化布局延續。分品類來看，2022年遮光面料營收為 1.7億元，同比-5.5%，營收占比為 30.7%（-3.4pp）；可調光面料營收為 1.6億元，同比-1.7%，營收占比為 29.2%（-2pp）；陽光面料營收為 1.8億元，同比+11.2%，營收占比為 32.5%（+1.8pp）。其中高端品類陽光面料收入在海外高通脹、需求偏弱、渠道去庫等壓力下仍保持良好增長，產品結構進一步優化。未來公司將繼續堅持高端化布局，同時加大新的功能性遮陽產品的開發，預計可調光面料和陽光面料產品銷售占比將進一步擴大，帶動公司整體毛利率進一步優化。
海外渠道去庫接近尾聲，需求修復后外銷增速有望改善。分地區來看，2022年外銷營收達 4 億元，同比+8.7%，營收占比達 72.9%（+2.5pp）。受俄烏地緣政治及海外高通脹等因素影響，海外遮陽面料需求增長承壓，為此，公司積極拓展海外市場，22 年外銷營收及占比均實現了增長。伴隨歐美等國家通脹率的回落，消費者的消費能力逐步恢復，公司將在保持原有市場份額的基礎上，積極開拓空白國家市場，外銷增速有望邊際改善。22 年內銷營收為 1.5 億元，同比-3.7%，營收占比為 27.1%（-2.5pp）。展望后續，隨著國內消費者對功能性遮陽產品各項功能的認可度逐步加強，產品的國內市場滲透率有望持續提升。預計募投項目完全達產后，公司將突破產能瓶頸，擴大功能性遮陽面料的生產規模，生產效率及規模優勢有望進一步發揮。
盈利預測與投資建議：預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.72元、0.87元、1.04 元，對應 PE 分別為 18 倍、15 倍、13 倍，維持“持有”評級。
風險提示：原材料價格大幅波動的風險，中外貿易摩擦加劇的風險，匯率大幅波動的風險，產能項目投產不及預期的風險
數據中心根據近三年發布的研報數據計算，中信證券孫明新研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達97.46%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利1.68億，根據現價換算的預測PE為18.34。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級4家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為16.5。根據近五年財報數據，估值分析工具顯示，玉馬遮陽（300993）行業內競爭力的護城河較差，盈利能力優秀，營收成長性一般。財務健康。該股好公司指標3星，好價格指標3.5星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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