文/樂居財(cái)經(jīng)徐酒眠
(資料圖)
去年，華潤(rùn)萬(wàn)象生活（01209.HK）不止一次扮演“白衣騎士”的角色。
它的多次出手收購(gòu)，都帶著點(diǎn)“援助”的意味。一開年，其相繼宣布收購(gòu)禹洲物業(yè)、中南服務(wù)；9月份，又宣布收購(gòu)祥生物業(yè)，并分別給它們開出了10.58億元、24.85億元和10.37億元的價(jià)格。
這三個(gè)標(biāo)的，有諸多相似之處，比如，它們都曾在港交所遞表沖擊資本市場(chǎng)，其中，中南服務(wù)和祥生物業(yè)甚至已經(jīng)通過了港交所聆訊，離最終上市就差臨門一腳了；再比如，它們被擺上貨架出售，都與關(guān)聯(lián)房企的債務(wù)壓力和現(xiàn)金流吃緊有關(guān)。
華潤(rùn)萬(wàn)象生活站出來對(duì)它們展開收購(gòu)，在把它們拉進(jìn)上市物企大船的同時(shí)，也能緩解它們?cè)P(guān)聯(lián)房企的資金壓力，的確擔(dān)得起“白衣騎士”的形象。
不過，3月28日午間，華潤(rùn)萬(wàn)象生活在刊發(fā)2022年業(yè)績(jī)報(bào)告的前幾分鐘，卻率先公告宣布，終止對(duì)祥生物業(yè)全部股權(quán)收購(gòu)的交易。
“訂約雙方于進(jìn)一步磋商及討論后，決定不再進(jìn)行收購(gòu)事項(xiàng)”，華潤(rùn)萬(wàn)象生活并未對(duì)終止交易的原因作出說明。當(dāng)天下午的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，面對(duì)媒體的提問，華潤(rùn)萬(wàn)象管理層們也都默契地選擇對(duì)此避而不談。
“2023年若有符合公司原則的項(xiàng)目和標(biāo)的，我們還會(huì)積極的爭(zhēng)取，通過收并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模”，從華潤(rùn)萬(wàn)象生活總裁喻霖康地表態(tài)來看，公司還將繼續(xù)物色標(biāo)的。那么，又為什么放棄已經(jīng)官宣、并在洽談了數(shù)月的祥生物業(yè)呢？
有分析表示，對(duì)價(jià)、標(biāo)的資產(chǎn)存在爭(zhēng)議或是環(huán)境變化導(dǎo)致的戰(zhàn)略布局變動(dòng)均有可能。
宣布終止祥生物業(yè)的收購(gòu)，市場(chǎng)并沒有太大反應(yīng)。股民在投資者平臺(tái)的討論聲音，基本上也都表示支持。
“這不難理解。買出險(xiǎn)房企的物管，其實(shí)本身就存在不少風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)的物企與原關(guān)聯(lián)房企之間的大量關(guān)連交易，在房企自己都活不好的情況下，很大可能不會(huì)去給物業(yè)公司結(jié)賬”，有業(yè)內(nèi)分人士表示，“所以，這類物企很可能是有賬面收入，但回不來款。”
“終止收購(gòu)這類物業(yè)標(biāo)的，也不失為一個(gè)明智的選擇”，該分析人士進(jìn)一步表示，“有TOP10的物企負(fù)責(zé)人就明確表示過，不會(huì)去收購(gòu)這類物業(yè)企業(yè)。”
叫停的收購(gòu)
這個(gè)分析不無道理。
翻閱祥生物業(yè)當(dāng)初的招股書，2017年-2020年，其總營(yíng)收分別約為2.44億元、3.39億元、4.59億元，其中祥生集團(tuán)及關(guān)聯(lián)公司貢獻(xiàn)的收入占比分別為54.9%、58.0%、46.02%。這個(gè)比例不算太高，但也不算低。
不過，同期祥生物業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款分別約為7592.7萬(wàn)元、9675.8萬(wàn)元，以及1.76億元；而對(duì)應(yīng)期內(nèi)大部分應(yīng)收款都來自關(guān)聯(lián)方，分別占比70.45%、59.40%，以及65.43%。如此來看，祥生物業(yè)關(guān)聯(lián)方對(duì)其的欠款確實(shí)不算少。
另一方面，從祥生控股（02599.HK）當(dāng)前的境地并不樂觀。日前，祥生控股已經(jīng)宣布無法按時(shí)刊發(fā)2022年業(yè)績(jī)報(bào)告，因此將于4月3日上午9時(shí)起停牌，直至年報(bào)發(fā)出。
今年2月20日，祥生控股曾公告稱，公司正就5筆票據(jù)啟動(dòng)重組程序，均為美元債，合計(jì)超過6.4億美元，其中有4筆已是逾期狀態(tài)，金額合計(jì)約4.4億美元，到期日期為2022年1月至2023年1月期間。另一筆票據(jù)將在2023年8月到期，金額為2億美元。
祥生控股債務(wù)壓力和資金如此緊張，因此，一方面，祥生物業(yè)近年來對(duì)其的貿(mào)易應(yīng)收款確實(shí)有很大幾率會(huì)被拖欠，甚至最終成為壞賬被大幅計(jì)提；另一方面，如此缺錢，這筆交易由祥生控股主動(dòng)叫停的幾率似乎不大了。
那么，就很有可能是華潤(rùn)萬(wàn)象生活方在做完充分盡調(diào)后決定終止交易了。
在最新的業(yè)績(jī)會(huì)上，華潤(rùn)萬(wàn)象生活管理層一再?gòu)?qiáng)調(diào)，要追求有質(zhì)量的規(guī)模增長(zhǎng)。據(jù)此推斷，其叫停這筆收購(gòu)，有很大的可能是對(duì)祥生物業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量不夠滿意。
事實(shí)上，從華潤(rùn)萬(wàn)象生活收購(gòu)禹洲物業(yè)、中南服務(wù)，祥生物業(yè)的對(duì)價(jià)來看，其原本對(duì)祥生物業(yè)的收購(gòu)PE就較低。
根據(jù)當(dāng)時(shí)的公告，出售資產(chǎn)祥生物業(yè)2021年的稅后凈利潤(rùn)約為1.05億元，若按照完整價(jià)格10.37億元，收購(gòu)市盈率約為9.9倍；若剔除2.07億元擬轉(zhuǎn)移債務(wù)，8.3億元的收購(gòu)價(jià)，換算下來的的收購(gòu)PE則為7.9倍。
彼時(shí)，華潤(rùn)萬(wàn)象生活的市盈率（TTM）超過29倍。而其收購(gòu)禹洲物業(yè)的市盈率約13.94倍，收購(gòu)中南服務(wù)的市盈率約14.12倍。
并購(gòu)的暗雷
近兩三年，債務(wù)危機(jī)中將物企擺上貨架回血的案例數(shù)不勝數(shù)。
據(jù)樂居財(cái)經(jīng)《物業(yè)K線》不完全統(tǒng)計(jì)，2021年至今，已有19家物企被宣布出售大額股份，它們有的大股東位置易主，有的控股權(quán)旁落，有的則將股份全盤交出，也有的被出售部分股份。
而在這之外，還有諸多像祥生物業(yè)這樣被中途叫停的案例，如恒大物業(yè)賣身合生創(chuàng)展、第一服務(wù)賣身融創(chuàng)服務(wù)、佳源服務(wù)賣身金科服務(wù)，等等。
受讓方中，最為活躍的便是碧桂園服務(wù)了。藍(lán)光發(fā)展的嘉寶物業(yè)、富力地產(chǎn)的富力物業(yè)、財(cái)信發(fā)展的財(cái)信智慧生活與誠(chéng)和物業(yè)、中梁控股的中梁百悅智佳……
瘋狂收并購(gòu)之后的投后管理“陣痛”，已經(jīng)在其的最新財(cái)報(bào)中有所體現(xiàn)了。
2022年，碧桂園服務(wù)凈利潤(rùn)被腰斬，22.61億元的成績(jī)較上一年同期下滑約48.7%；同時(shí)，第三方貿(mào)易應(yīng)收款激增，超過142.22億元。但更為直觀的體現(xiàn)，則還是商譽(yù)大幅減值。
截至2022年12月31日，碧桂園服務(wù)的商譽(yù)及其他無形資產(chǎn)減值約17.70億元，這幾乎快趕上報(bào)告期內(nèi)的凈利潤(rùn)了。而若是再加上因收購(gòu)產(chǎn)生的合同及客戶關(guān)系、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)牌照、品牌等發(fā)生的攤銷金額約10.80億元，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)利潤(rùn)的影響則達(dá)27億元。
商譽(yù)減值，意味著收并購(gòu)給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)利益比原來入賬時(shí)所預(yù)計(jì)的要低。
具體來看，2022年內(nèi)，碧桂園服務(wù)管理層對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值評(píng)估，涉及嘉寶生活服務(wù)、財(cái)信服務(wù)、以及武漢雪域三個(gè)標(biāo)的，減值金額分別為13.06億元、4.45億元，以及1.089億元。
其中，對(duì)嘉寶服務(wù)商譽(yù)減值最大。一個(gè)不能忽視的原因是，嘉寶服務(wù)的體量本身就是靠收并購(gòu)在充大。上市第一年，嘉寶服務(wù)就發(fā)起了15宗收購(gòu)，總獲超3200萬(wàn)平方米在管面積，項(xiàng)目遍布華東、華南、西北等市場(chǎng)。如此頻繁的收并購(gòu)行動(dòng)，斬獲的標(biāo)的很可能良莠不齊。
而對(duì)財(cái)信服務(wù)的收購(gòu)中，碧桂園服務(wù)還踩了另一個(gè)暗雷。去年8月，財(cái)信服務(wù)對(duì)其原股東重慶財(cái)信集團(tuán)的一筆信托融資提供了連帶保證責(zé)任，財(cái)信服務(wù)的538.5萬(wàn)元銀行存款被司法凍結(jié)，碧桂園服務(wù)也因此承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)提撥備了659.8萬(wàn)元的預(yù)期信貸虧損。
此外，雅生活也曾在坐上過“并購(gòu)?fù)酢睂氉Ｆ湓?0億元的代價(jià)收購(gòu)了綠地控股旗下的綠地物業(yè)100%股權(quán)、20.6億收購(gòu)中民物業(yè)&新中民物業(yè)60%股權(quán)，等等。
在消化這些收購(gòu)標(biāo)的的過程中，雅生活的毛利率一再被侵蝕。2018-2022年，其毛利率水平分別為38.20%、36.72%、29.65%、27.48%、22.00%。
并購(gòu)后的反思
商譽(yù)減值、利率被侵蝕，可以說是物企在收并購(gòu)后的投后管理中中，最容易踩中的雷。
2022年末，萬(wàn)物云商譽(yù)達(dá)到37億元，不過對(duì)其表示各現(xiàn)金產(chǎn)生單位的可收回金額已超過其各自的賬面值，因此商譽(yù)不被視為減值。不過，萬(wàn)物云同樣不能松懈。
前幾天的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，朱保全就直言，他們也應(yīng)該要對(duì)收并購(gòu)進(jìn)行反思，反思的不是高溢價(jià)，而是商譽(yù)要符合基本邏輯，并能在未來發(fā)生價(jià)值。
“三四年前，物企有45倍的市盈率，用30倍去并購(gòu)，那么還有15倍可以炒，所以大家都是這樣的邏輯。但同步在計(jì)入高價(jià)的過程中，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表一定是變重的，一旦將大頭計(jì)入了攤銷，對(duì)當(dāng)期的利潤(rùn)業(yè)績(jī)一定會(huì)產(chǎn)生影響。”
上市前，萬(wàn)物云也有過幾宗大的收并購(gòu)?fù)顿Y，其中就包括陽(yáng)光智博和伯恩物業(yè)。
2022年，萬(wàn)物云的無形資產(chǎn)增至85.1億元，主要由于期內(nèi)歷史收購(gòu)公司確認(rèn)的客戶關(guān)系產(chǎn)生約8.3億元；同時(shí)歷史收購(gòu)帶來的客戶關(guān)系攤銷金額從2021年末的1.9億元增加至2022年的5.7億元，則主要為過往收購(gòu)的陽(yáng)光智博和伯恩物業(yè)帶來的客戶關(guān)系攤銷。
事實(shí)上，不只是萬(wàn)物云。雅生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活，戴過“并購(gòu)?fù)酢惫诘奈锲螅加羞^深刻的反思。
“未來的發(fā)展方向是輕資產(chǎn)，而不是收并購(gòu)。”這是雅生活服務(wù)如今的態(tài)度。
2022年，碧桂園服務(wù)主動(dòng)退出虧損或收繳率低的項(xiàng)目，涉及合約管理面積約8400萬(wàn)平方米，“幾乎相當(dāng)于一些小的物管上市公司的規(guī)模”。這是碧桂園服務(wù)的行動(dòng)。
具體到華潤(rùn)萬(wàn)象生活來看，或許是有雅、碧的前車之鑒，其在收并購(gòu)在落地過程中就十分謹(jǐn)慎，比如叫停對(duì)祥生物業(yè)的收購(gòu)。
另外，華潤(rùn)萬(wàn)象生活也十分擅長(zhǎng)“挑肥揀瘦”。比如在收購(gòu)中南服務(wù)前，華潤(rùn)萬(wàn)象生活要求賣方注銷或出售中南服務(wù)2間附屬公司，甚至在收購(gòu)?fù)瓿珊螅种鲃?dòng)掛牌出讓了中南服務(wù)旗下凈利潤(rùn)貼地的莘閔物業(yè)60%股權(quán)。
“收并購(gòu)的項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)情況良好，業(yè)績(jī)?nèi)孢_(dá)成，符合公司預(yù)期”，華潤(rùn)萬(wàn)象管理層在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上透露，公司對(duì)中南服務(wù)、禹洲物業(yè)的整合計(jì)劃正在執(zhí)行，成效也達(dá)到預(yù)期，符合之前的規(guī)劃。
2022年，這兩個(gè)收購(gòu)標(biāo)的貢獻(xiàn)并表收入超過14億元，并表利潤(rùn)超過1億元，分別實(shí)現(xiàn)了23%和19%的綜合毛利率，收繳率超過85%。
