今年美國債務上限問題的解決似乎沒有往常那么糾結。隨著拜登與麥卡錫就債務上限初步達成原則性協議——提高債務上限兩年，債務上限這一間歇性的定時炸彈基本被拆除。我們認為背后有兩方面重要的原因：一方面是經濟的壓力——從歷史上看，美國當前的衰退預期概率為歷次債務談判期間最高，而可能更重要的“動力”來自外部，美國政府急需處理好內部問題，騰出手來解決俄烏、印太地區等日益復雜的地緣政治困局。
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還有什么值得關注的細節？一個重要節點以及對于市場的影響。下周三對于債務上限問題的初步協議將“闖關”國會。雙方是否能夠就2024年政府支出數額達成一致，決定了能否使國會快速通過協議，最后在“X”日前解除債務違約問題（圖1和2）。而解決債務上限問題對于美國政府是好消息，但對于市場則未必。我們認為要警惕接下來可能出現的流動性和風險偏好沖擊：前者主要源于美聯儲緊縮情況下財政部大規模發債，后者則與美國騰出手來攪動地緣政治風云有關。
我們認為，2023年這一次宏觀背景比以往更脆弱，衰退風險是本次美國債務上限談判最終達成協議的重要因素。如圖3所示，當前美國經濟衰退的概率比歷次談判時都要大。因此“債務違約”對于美國政府有著“不能承受其重”的后果。
正是在這樣的背景下，拜登不斷地用“取得進展”、“非常接近”、“進展順利”等措辭傳達對達成債限協議的樂觀情緒，以此達到安撫市場的作用。所以本次債務上限的談判對金融市場的影響十分有限，除1個月美國國債收益率飆升外，其他資產價格并無太大反應（圖4-5）。
以史為鑒，我們認為可以從一個三因子框架去系統地理解歷次債務上限問題的異同。本次與歷史上大多數債務上限達成協議的情形類似，最后無非是受到三個因素的影響：市場擾動、經濟拖累以及民調“威脅”。只是三個因素在歷史不同情況下的主導地位各異，具體來看：
2011年債務上限最終“妥協”的壓力主要是市場，而非經濟及民調。如圖7-8，2011年資產價格為歷次債務上限危機以來波動最大的一次。當時兩黨就削減預算赤字數額難以達成一致，談判陷入僵局。隨著“X-Date”臨近，僵持的狀態加劇金融市場的不確定性，美股美債均受到劇烈打擊，最后債務問題不得不在市場的壓力下讓步。
2013資產價格變動相較于2011年小很多，但經濟拖累為歷次危機以來最“深”。當時共和黨要求大幅削減社會福利并停止為奧巴馬醫改撥款，兩黨難以妥協陷入僵局導致政府短暫“關門”。在此期間，據奧巴馬政府首席經濟顧問表示，政府停擺拖累美國四季度 GDP 增速 0.25%。且如圖6所示，就業人數減少6萬人。疊加前總統喬治布什時期通過的減稅政策即將到期后，突然增加稅收和減少支出的組合有可能使美國陷入衰退。最終兩黨在擔憂美國經濟的壓力下妥協。
2019年債務上限的主導因素是民調>市場及經濟。2019年美國經濟整體良好，資產價格穩定，因此民調壓力成為提高債務上限的唯一因素。2018年底兩黨就美墨邊境墻的臨時支出法案難以達成一致，導致美國發生罕見的跨年政府停擺事件。根據當時The Economist/YouGov的民調顯示，美國民眾認為主要是共和黨的錯：不僅56%的人把責任歸咎于特朗普，且特朗普一向穩定的支持率下滑近3%，最終共和黨人終于“坐不住”，主動提出方案促成妥協（圖9-10）。
盡管我們認為這一次“美國債務上限”問題已經基本“塵埃落地”，但是這一間歇性“病癥”的終局在哪？隨著積重難返的債務規模不斷擴大，我們認為美國的債務上限最終會被廢除，但可能不得不經過一次美債違約危機的倒逼。而隨著這一制度的廢除，美元作為全球貨幣霸主的地位將受到巨大而深遠的沖擊。
如何看待債務上限問題解決的影響？也許并不是好消息。從市場角度看，債務上限問題的順利解決反而提高了緊縮沖擊的概率——財政部將大規模發行美債補充“賬戶余額”，美聯儲6月則可能繼續加息，這將導致美元和美債收益率強勢、全球流動性趨緊，對于風險資產并不友好；從全球角度看，債務上限問題的解決很可能意味著暫歇的地緣政治“烽火”會再次燃起，俄烏、印太地區的緊張可能會加劇，這對于市場的風險偏好而言同樣不是好消息。
風險提示：金融體系流動性風險超預期；俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動；美聯儲政策超預期。
注：本文來自東吳證券發布的《美國債務上限破局：攘外先安內？》，報告分析師：陶川，邵翔
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