一、上期策略回顧和本期宏觀畫像
(資料圖)
上一期資產配置報告（《消費勝率明顯提升——23年5-7月資產配置報告》，2023年5月26日），我們認為權益資產的勝率和賠率皆已企穩改善，建議提升中盤價值、消費至【標配或高配】，并維持大盤價值、金融【高配】。從結果來看，6月和7月，Wind全A上漲4.09%，與發布報告前相比明顯改善（5月下跌3.31%），風格上大盤、金融表現靠前，與我們的判斷一致。
另外，我們下調了利率債、信用債和人民幣的配置建議，維持商品低配。人民幣與預測一致繼續走貶，但商品價格在6月開始出現小幅反彈。
二季度是今年經濟復蘇動能的環比低點，在透支效應衰退、內生增長動能修復、庫存周期見底的共同作用下，三四季度經濟或將環比改善，進入“疫后N形”復蘇的第三階段。消費品和工業品通脹疲軟，信用經歷了階段性的收縮，整體流動性環境保持中性。
二、大類資產配置建議
（1）權益的勝率和賠率穩步回升，投資價值中高，風格上大盤成長風格占優，板塊上消費勝率提升
本期權益的勝率穩步回升，成長和價值的勝率差異不大，大盤和中盤的勝率略高于小盤，大盤成長和中盤成長的勝率最高（54%），其次是中盤價值（51%），其余風格的勝率略低于中性水平，但相比上期依然有改善。
6月中旬以來政策持續加碼，報復性復蘇對二季度經濟的透支效應消退，政策面和基本面的邊際利好開始顯現。3季度，基本面、政策面、資金面（匯率）、風險偏好（外部風險）（同時發生了積極轉變，弱現實產生共振，市場對于刺激性政策不再過度期待，預期降低后情緒企穩回升。
賠率方面，A股性價比中高。Wind全A的風險溢價上升至60%分位，大盤股（上證50、滬深300）的風險溢價大幅上升至71%分位，中盤股（中證500）的風險溢價回升至37%分位。金融、周期、成長、消費的風險溢價處在64%、44%、70%、76%分位。目前賠率最高的是大盤成長（88%分位），賠率最低的是小盤成長和小盤價值（10-15%分位）。
配置策略：7-9月權益市場的勝率和賠率進一步企穩回升，風格上大盤成長占優，板塊上金融領跑，其次是成長與消費，上證50和滬深300的投資價值都較有吸引力。風格上建議上調大盤成長至【高配】，上調中盤成長至【高配或標配】，下調大盤價值至【標配】，下調中盤價值至【標配或低配】，維持【低配】小盤成長和價值。板塊上，建議維持金融【高配】，上調成長至【高配或標配】，維持消費【高配或標配】，維持周期【標配】。
（2）債券：維持利率債和信用債【標配或低配】、維持轉債【標配】
本期利率債和信用債的勝率在中性附近。
債券的做多窗口期在經濟“N形”復蘇進入第三階段后徐徐關閉。三季度政策態度積極，且信用重新擴張，流動性價格中樞再下臺階需等待下一輪政策發力期。債券市場缺乏新的利多因素，但在地產缺位和政策定力較強的背景下，債券市場調整的幅度或也相對有限。
利率債的期限利差目前處在較低位置，久期策略的盈虧比不高；流動性溢價波動較大，近期回落到中低位置，杠桿策略的盈虧比低于中性。流動性預期回歸中性，市場對于貨幣收緊的預期不高。信用利差持續回落，信用下沉的性價比中低。轉債勝率回落到中性以下。賠率小幅回升，目前中性偏高。
配置策略：維持利率債和信用債【標配或低配】、維持轉債【標配】
（3）商品：上調至【標配】
本期工業品和農產品的勝率明顯回升（53%和60%），目前處在中高位置。
我們認為，國內需求定價大宗商品的垃圾時間逐漸走進尾聲，內外市場對需求端預期悲觀，待政策路標出現和去庫周期結束，預期差有修正空間，但預計難以驅動商品價格徹底反轉。中美進入去庫加速期，后續存在共振上行的可能。另一方面，通脹和就業的韌性導致美聯儲在年內降息的概率并不高，大宗商品的金融屬性回暖目前還見不到有力證據。
工業品、農產品、能化品的賠率與上期持平，目前仍處在中低位置，整體盈虧比還在改善。
配置策略：上調至【標配】
（4）做多人民幣策略：上調至【標配】
本期人民幣勝率明顯回升（56%，前值46%）。
人民幣貶值的核心是中美經濟和政治的分化。中美交流重啟標志著對華投資的情緒糾偏，兜底政策逐漸落地后可能會迎來人民幣匯率的階段性拐點，人民幣進一步趨勢性走貶的概率不高。當下人民幣的勝率回升至中性上方，中期人民幣匯率定價或將回歸基本面，三季度匯率企穩回升的概率加大。本期中美實際利差有所下降，處在歷史中性水平附近，人民幣賠率并不高，因此大幅升值的概率也有限。
配置策略：上調至【標配】。
風險提示：地緣沖突進一步升級；經濟復蘇斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊。
（文章來源：天風證券）
