核心觀點
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短期內日本央行退出貨幣寬松的可能性較小，但日本央行很有可能繼續上調收益率曲線的波動區間幅度，以漸進式調整代替直接退出YCC政策。建議我國以日本為前車之鑒，綜合施策并強化財政政策運用，避免通縮預期形成和陷入“低欲望社會”，同時降低對貨幣政策的依賴，慎用YCC等非常規貨幣政策。
智庫觀點
日本央行于2022年末將收益率曲線控制（Yiel d Curve Contr ol，后文簡稱“YCC”）政策下的10年期國債利率波動區間從-0.25%—0.25%擴大至-0.5%—0.5%，引起全球金融市場擔憂日本加息，退出YCC政策。2023年4月上旬，植田和男就任日本央行行長，接替曾推出YCC政策的前任行長黑田東彥，進一步引發市場擔憂日本貨幣政策可能轉向。
日本貨幣政策的基本邏輯
近年來日本貨幣政策演變的基本邏輯在于克服名義利率降至0下限后，仍能進一步寬松以調降實際利率并刺激經濟。2013年，日本央行推出“量化+質化”貨幣寬松政策（簡稱“QQE”），央行大舉買入多類資產，一方面通過購買國債推動長期利率下降，另一方面購買公司債券、ETF等風險資產壓低風險溢價。同時，打破名義利率下限為0的限制，銀行部分存款利率降至-0.1%；日本央行承諾推動通脹穩定，以引導市場預期。但QQE政策推升通脹的政策效果有限，內需依舊疲軟。在此背景下，日本央行于2016年在QQE的基礎上推出YCC政策。
YCC政策是日本央行施行的非常規寬松貨幣政策。在YCC政策框架下，日本央行將10年期國債利率目標定于0，并設置波動上下限，一旦10年期國債利率觸發上限，日本央行將無限量購買國債以壓低利率到上限之下。YCC與央行的傳統政策利率調控不同，政策利率調控往往直接作用于短端利率，再傳導至長端利率，YCC則直接控制長端利率。與量化寬松（QE）也不同，QE為數量型政策，央行承諾購買資產規模，YCC為價格型政策，央行承諾將利率維持在特定區間，央行購買國債數量取決于利率控制成效。YCC等超寬松貨幣政策踐行了“安倍經濟學”理念，貨幣寬松是手段，目的在于刺激需求，實現“通脹超調承諾”，即維持日本核心通脹穩定在2%以上水平。
日本或將繼續上調YCC10年期國債利率波動幅度
日本央行2022年12月末調整政策后，10年期國債利率上升至0.4%以上，環比上升超20個基點，事實上形成加息效果，但其根源在于提升YCC政策可持續性。本文認為，當前日本央行不會立刻退出YCC政策，但考慮到通脹已達預期，日本央行或將繼續上調YCC政策下的利率波動幅度，以漸進式方式修正貨幣政策。
上調YCC長端利率波動幅度的原因在于提升YCC政策可持續性。通過上調YCC波動幅度，提升了日本央行對國債利率市場化波動的容忍度，國債利率觸及上限的幾率減弱，降低了央行直接干預、購買國債壓低國債利率的可能性，有助于減輕YCC副作用。施行YCC政策副作用主要有：一是YCC政策導致金融市場尤其是債券市場效率下降。由于10年期國債利率被央行嚴格控制在0附近，超低收益導致投資者持有國債動力不足，波動幅度控制導致投資者對國債失去交易動機，日本國債出現交易萎縮和流動性不足問題，超一半國債為央行持有。二是收益率曲線期限利差紊亂。由于YCC政策僅控制10年期國債利率，出現7-9年期利率上揚甚至超過10年期，期限利差紊亂導致市場定價效率下降。三是YCC等諸多超寬松貨幣政策實則為財政赤字貨幣化，助長了財政赤字大幅膨脹，日本杠桿水平高居世界第一。四是日本在“不可能三角”中選擇了資本自由流動和貨幣政策獨立性，日元寬松導致資本外流、日元大幅貶值，并加劇輸入型通脹。
日本央行短期內突然退出YCC政策的可能性不高。一方面，YCC政策突然退出將導致國債等資產價格暴動，增添市場恐慌情緒，長期致使日本央行聲譽受損，貨幣政策維持市場預期穩定的效能減弱。另一方面，如果市場預期日本央行可能“一次性退出”YCC政策，則市場投資者為規避損失將爭先賣出債券離場，導致債券市場波動過大，甚至日本央行不得不天量承接市場賣出的國債，導致日本國債市場交易進一步萎縮。再者，美國加息周期有望在今年結束，外部環境對日元結束寬松形成一定約束。此外，新任行長植田和男的貨幣思想偏向政府干預，并曾在今年4月份聲稱延續黑田東彥政策，短期內退出刺激政策概率不大。
YCC政策變動方向大概率以邊際調整為主，以漸進式方式調整代替直接退出。日本統計局數據顯示，日本核心CPI已連續13個月處于2%以上，達到日本央行“通脹超調承諾”目標，似乎已有擺脫通縮的趨勢，經濟邊際有所好轉，市場對退出YCC政策的預期上升。但按照前述分析，短期退出YCC政策的可能性不大，反而以漸進式修正YCC政策是日本最為可能的政策措施。一方面，日本央行可能將0.5%的波動上限進一步提高至0.75%或1%，以減少YCC政策對金融市場、匯率貶值等方面的扭曲，并適應可能出現的實體經濟和通脹改善。另一方面，當前日本通脹回升其實并不穩固，扣除輸入性通脹因素后，內生需求拉動的因素可能有限，以漸進式調整YCC政策有助于及時修正政策，進退更為便捷。最后，如需退出超常規貨幣政策，可將YCC波動上限調整至足夠高，則央行干預已完成漸進式退出。
日本央行繼續上調YCC政策利率波動幅度的影響和啟示
第一，日本央行如繼續調整YCC政策下的利率空間上限，可能帶來套息交易轉向、日元升值、資產價格重估、流動性短缺等影響。日元是世界主流貨幣之一，長期以來的低利率政策致使日元成為“貨幣洼地”，從日本融資并投向高利率國家的套息交易盛行。截至2022年6月末，日本金融機構持有境外金融資產超3.2萬億美元，其中部分為套息交易。盡管日本央行當前并未改變貨幣政策寬松取向，但YCC波動幅度上調的確可能導致日本國債利率進一步上行，由此引發套息交易轉向，資本回流日本，日元匯率升值，引發歐美債市調整，尤其是因經濟衰退存在兌付風險的部分歐洲債券。同時，債市調整將波及持有相關資產的債權國，增加全球資產價格下行的壓力，甚至部分機構和市場出現流動性短缺。我國也可能出現人民幣貶值壓力，股市和債市承壓等風險。
第二，日本利率調整對世界和中國的影響相對可控，我國貨幣政策堅持“以我為主”。日本央行調整貨幣政策對全球金融市場和中國的沖擊相對有限。一方面，全球資產價格之錨在于美債利率，2023年美國經濟可能陷入衰退，加息可能結束，美債收益率可能下行?！懊绹驀娞?，日本感冒；美國感冒，全球發燒”。在此背景下，日本經濟可能被美國拖累并難以結束貨幣寬松，在美聯儲結束加息的背景下日本利率上行難以持續。另一方面，日本央行在歷史上曾多次調整YCC長端利率波動幅度，如2016年為0.1%，2018年調整為0.2%，2021年調整為0.25%。本次調整為0.5%，甚至結束短端負利率政策，均在市場承受范圍。對我國而言，我國堅持以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，貨幣政策堅持“以我為主”，結合中日進出口貿易占我國比重僅有5%，日元匯率調整對我國產業的影響相對較小，日本利率調整對我國金融資產價格影響也相對可控。
第三，我國應以日本為鑒，杜絕通縮預期和貨幣政策依賴。黑田東彥曾發文分析，日本通脹水平難以提升的原因之一在于日本社會已習慣通縮預期。一旦商品提高價格，消費者因對物價敏感，將轉向替代品。市場形成了“不改變價格標簽”的慣例，甚至形成了“零通脹規范”。中國要堅決避免社會出現通縮預期，杜絕“低欲望社會”，要適當提升對通脹的容忍度。解決通縮苗頭需要多措并舉，日本過于依賴寬松貨幣政策，在財政貨幣協調機制上踐行財政赤字貨幣化，貨幣政策效力減弱。我國應杜絕貨幣政策依賴，要借鑒日本YCC等超寬松貨幣政策的副作用教訓，慎用非常規貨幣政策，應更多綜合發揮財政政策效力，貨幣政策做好協調配合，持續推進經濟深層次改革，激發經濟內生動力。
（閆坤：中國社會科學院日本研究所黨委書記、研究員；張曉珉：中國社會科學院大學應用經濟學院）
