出品 | 子彈財(cái)經(jīng)
作者 | 段楠楠
編輯 | 馮羽
(資料圖)
美編 | 倩倩
審核 | 頌文
前三次籌備上市失敗后，立志要做“燕窩第一股”的廈門(mén)燕之屋生物工程股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“燕之屋”），再次沖擊港股上市。6月12日，燕之屋向港交所遞交招股說(shuō)明書(shū)，計(jì)劃在港交所主板上市。
這家曾飽受燕窩品質(zhì)和過(guò)度營(yíng)銷質(zhì)疑的燕窩頭部企業(yè)，究竟能否心愿得償？資本市場(chǎng)又是否愿意為爭(zhēng)議頗多的燕之屋投上一枚信任票？
1、第4次沖擊上市，前景依然渺茫燕之屋上市之路可謂一波三折。早在2011年，燕之屋便謀求港交所上市，后來(lái)因?yàn)椤岸狙喔C”事件，被迫終止上市。
當(dāng)年，一位消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)了燕之屋血燕產(chǎn)品服用后，出現(xiàn)了發(fā)燒、頭疼等癥狀。送檢后發(fā)現(xiàn)燕之屋血燕產(chǎn)品亞硝酸鹽含量高達(dá)2371毫克/千克，超出國(guó)家最高強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)的33倍。一時(shí)間，消費(fèi)者談“燕”色變，燕之屋也因此被迫終止上市。
2021年，燕之屋再度向港交所遞交招股說(shuō)明書(shū)，又鎩羽而歸。香港知名證券分析師林曦曾對(duì)「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」表示：燕窩在香港等同于藥品管理，燕之屋不管是在內(nèi)地或是香港都未取得藥品經(jīng)營(yíng)許可證，或許正是因此燕之屋才不得不終止港股上市。
（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）
不得已，燕之屋只能將上市地點(diǎn)改為A股，燕之屋因此拆除了VIE架構(gòu)。2021年12月，燕之屋向上交所提交招股說(shuō)明書(shū)，計(jì)劃在主板上市。
2022年4月，證監(jiān)會(huì)對(duì)燕之屋發(fā)出“靈魂57連問(wèn)”，涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓、虛假宣傳、食品安全等方面內(nèi)容。對(duì)此，燕之屋并未進(jìn)行回應(yīng)。
但在上會(huì)前夜，燕之屋突然撤銷IPO上市申請(qǐng)，發(fā)審委取消對(duì)燕之屋審核，燕之屋“燕窩第一股”夢(mèng)想再度破滅。
對(duì)此，某券商投行人士曾表示：IPO申請(qǐng)撤單與公司準(zhǔn)備不夠充分有關(guān)，部分歷史遺留問(wèn)題難以解決，公司覺(jué)得順利通過(guò)發(fā)審委審核概率較小，因此部分IPO企業(yè)會(huì)在上會(huì)前夕突然撤單。
結(jié)合證監(jiān)會(huì)對(duì)燕之屋“靈魂57問(wèn)”和燕之屋未對(duì)證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢作出回復(fù)來(lái)看，燕之屋很有可能對(duì)證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢內(nèi)容無(wú)法給出合理解釋，因此選擇“一撤了之”。
不過(guò)在2022年11月，燕之屋再度在廈門(mén)證監(jiān)局接受上市輔導(dǎo)，重啟上市。但是在2023年6月9日，燕之屋發(fā)布公告稱：廣發(fā)證券終止對(duì)燕之屋上市輔導(dǎo)，燕之屋持續(xù)了1年的A股上市計(jì)劃正式失敗。
6月12日，燕之屋再度向港交所遞交招股說(shuō)明書(shū)，正式向港交所主板發(fā)起沖擊。不過(guò)，食品安全、虛假宣傳、關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題依然困擾著燕之屋。
此次IPO，燕之屋想成為“燕窩第一股”依舊不容易，在中國(guó)的官方藥典中，燕窩并沒(méi)有出現(xiàn)在藥用類目，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也只是把燕窩當(dāng)做食品來(lái)對(duì)待。因此，燕之屋未來(lái)取得藥品經(jīng)營(yíng)許可證希望渺茫，公司想在香港上市并不容易。
2、夸大產(chǎn)品功效，被質(zhì)疑“虛假宣傳”燕之屋上市之路一波三折，營(yíng)銷之路也被市場(chǎng)“詬病”。公開(kāi)資料顯示，燕之屋成立于1997年，是國(guó)內(nèi)頭部燕窩品牌廠商。旗下?lián)碛型胙唷Ⅴr燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩等燕窩產(chǎn)品。
過(guò)去幾年，由于國(guó)民收入提高，燕窩等營(yíng)養(yǎng)品受到消費(fèi)者追捧，燕之屋業(yè)績(jī)因此水漲船高。
2020年至2022年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”）燕之屋營(yíng)收分別為13.01億元、15.07億元和17.30億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.3%；凈利潤(rùn)分別為 1.23億元、1.72億元和2.06億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為29.2%。
（圖 / 燕之屋招股書(shū)）
在“光鮮亮麗”的業(yè)績(jī)背后，其“辣眼”的廣告語(yǔ)不僅被證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑，也被業(yè)內(nèi)專家所“詬病”。
在燕之屋產(chǎn)品軟文廣告宣傳中，清朝皇帝、太后因?yàn)槭秤醚喔C而長(zhǎng)壽。其碗燕代言人劉嘉玲曾表示：自己保養(yǎng)的秘訣是“吃燕窩只選燕之屋碗燕”。
另外燕之屋在公司“碗燕”產(chǎn)品宣傳中，還曾打出“聽(tīng)說(shuō)懷孕吃燕窩比較好”等廣告宣傳語(yǔ)，被專家質(zhì)疑夸大宣傳，涉嫌違反《廣告法》。
燕之屋廣告宣傳語(yǔ)也遭到證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為燕之屋廣告暗示公司燕窩有延年益壽功效。
證監(jiān)會(huì)要求燕之屋說(shuō)明公司燕窩產(chǎn)品所包含的營(yíng)養(yǎng)成分明細(xì)，說(shuō)明公司是否存在虛假宣傳，以及燕之屋是否因?yàn)閺V告宣傳受到行政處罰，但燕之屋并未就此問(wèn)題進(jìn)行回復(fù)。
招股書(shū)中，燕之屋把公司歸屬為食品類企業(yè)，生產(chǎn)燕窩僅需取得食品經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)許可證即可。國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局披露的信息顯示，燕之屋相關(guān)主體經(jīng)營(yíng)許可證明細(xì)為食品、飲料生產(chǎn)。
從公司以及官方表態(tài)來(lái)看，燕窩明顯被歸為食品、飲料一類。作為食品飲料，燕窩是否具有功效還有待驗(yàn)證。對(duì)此，北京營(yíng)養(yǎng)師協(xié)會(huì)理事、營(yíng)養(yǎng)師顧中一曾表示：燕窩中含有唾液酸，但很多脊椎動(dòng)物均含有唾液酸，目前沒(méi)有數(shù)據(jù)證明，人體服用外源性唾液酸會(huì)產(chǎn)生神奇功效。
雖然燕之屋有“虛假宣傳”嫌疑，但截至「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)稿日期，燕之屋并未因?yàn)閺V告宣傳被相關(guān)部門(mén)處罰，這或許與公司“擦邊球”似的宣傳有關(guān)。
燕之屋CEO李有泉曾公開(kāi)表示：公司廣告并未直接說(shuō)產(chǎn)品功效，不存在消費(fèi)者欺詐。至于消費(fèi)者觀看廣告產(chǎn)生自己的想法和理解，公司無(wú)法左右。
雖然監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未認(rèn)定燕之屋存在虛假宣傳，公司也否認(rèn)虛假宣傳。但從宣傳廣告來(lái)看，燕之屋的確存在誘導(dǎo)消費(fèi)者的嫌疑。
3、收購(gòu)企業(yè)估值“存疑”，或有利益輸送除涉嫌“虛假宣傳”外，「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」還關(guān)注到，燕之屋存在大量關(guān)聯(lián)交易。
為了減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，燕之屋收購(gòu)了部分關(guān)聯(lián)方公司股權(quán)，2021年燕之屋分別收購(gòu)了北京天飛燕、長(zhǎng)春金燕薈、哈爾濱金燕薈和太原吉祥燕各自55%股權(quán)。
其中北京天飛燕、長(zhǎng)春金燕薈、哈爾濱金燕薈實(shí)控人為鄭文濱夫婦，而鄭文濱則是燕之屋第5大股東，太原吉祥燕實(shí)控人則為燕之屋第7大股東李有泉。
（圖 / 燕之屋招股書(shū)）
鄭文濱夫婦旗下的幾家公司控制了燕之屋在北京、長(zhǎng)春、哈爾濱地區(qū)經(jīng)銷商，李有泉旗下公司控制了燕之屋在太原地區(qū)的經(jīng)銷商。
值得注意的是，「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」通過(guò)天眼查搜索發(fā)現(xiàn)，這幾家企業(yè)都是在2021年3月份至5月份注冊(cè)成立，其中長(zhǎng)春金燕薈、哈爾濱金燕薈和太原吉祥燕注冊(cè)資本均為300萬(wàn)元、北京天飛燕注冊(cè)資本則為500萬(wàn)元。
在成立僅僅幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，這幾家公司便被燕之屋收購(gòu)。且收購(gòu)估值遠(yuǎn)高于公司注冊(cè)資本。其中，北京天飛燕評(píng)估估值為5900萬(wàn)元，燕之屋以3267萬(wàn)元收購(gòu)了該公司55%股權(quán)。長(zhǎng)春金燕薈評(píng)估估值2900萬(wàn)，哈爾濱金燕薈估值3400萬(wàn)，太原吉祥燕估值2300萬(wàn)元，這四家公司估值合計(jì)達(dá)到1.45億元。
招股書(shū)中，燕之屋表示本次估值評(píng)估方法采用收益法，相關(guān)公司對(duì)應(yīng)P/E 倍數(shù)都在9倍左右，收購(gòu)?fù)瓿珊螅嘀菀残纬闪?516.5萬(wàn)元商譽(yù)。
僅成立幾個(gè)月的公司，收購(gòu)評(píng)估估值用收益法核定是否合適有待商榷，從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，報(bào)表時(shí)間越長(zhǎng)，財(cái)務(wù)真實(shí)性越高。時(shí)間越短，財(cái)務(wù)真實(shí)性越差。
（圖 / 燕之屋招股書(shū)）
對(duì)此，證監(jiān)會(huì)也對(duì)此次收購(gòu)表示質(zhì)疑，要求燕之屋說(shuō)明被收購(gòu)的幾家企業(yè)評(píng)估結(jié)果是否反映其真實(shí)價(jià)值，收購(gòu)形成的商譽(yù)未來(lái)是否存在減值，交易定價(jià)是否損害發(fā)行人的利益。針對(duì)問(wèn)詢，燕之屋并未給出回復(fù)。
另外，公司與其經(jīng)銷商還存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。招股書(shū)顯示，燕之屋第二大客戶中大百誠(chéng)堂法人代表為鄭文濱的妻子薛鳳英，2022年，燕之屋對(duì)該公司銷售金額為6316.4萬(wàn)元，占公司營(yíng)收比例為4.90%。
（圖 / 燕之屋招股書(shū)）
對(duì)于與經(jīng)銷商復(fù)雜的關(guān)系，燕之屋曾表示，經(jīng)銷商看好公司未來(lái)，通過(guò)投資燕之屋來(lái)深化合作，同時(shí)公司也綁定經(jīng)銷商銷售渠道，共同實(shí)現(xiàn)利益最大化。
有趣的是，燕之屋線下經(jīng)銷毛利率一直大幅低于公司線下零售毛利率，這也表明燕之屋給經(jīng)銷商產(chǎn)品價(jià)格很有可能要大幅低于零售價(jià)格。而中大百誠(chéng)堂作為公司最大的經(jīng)銷商，獲得燕之屋產(chǎn)品價(jià)格或許更低。
（圖 / 燕之屋招股書(shū)）
對(duì)此，證監(jiān)會(huì)曾要求燕之屋說(shuō)明，公司直銷和經(jīng)銷毛利率差距的合理性和原因，是否存在對(duì)關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商利益輸送，目前燕之屋仍未回應(yīng)。
對(duì)于燕之屋來(lái)說(shuō)，無(wú)論是關(guān)聯(lián)企業(yè)的收購(gòu)還是關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)往來(lái)，都存在利益輸送嫌疑。未來(lái)，燕之屋還需要向市場(chǎng)和監(jiān)管部門(mén)自證清白。
算上本次遞表，12年間燕之屋已經(jīng)四次向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊，前三次均以失敗告終。在“虛假營(yíng)銷”推動(dòng)下，燕之屋業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但要成功登陸資本市場(chǎng)，光靠營(yíng)銷并不夠。
如何解決監(jiān)管層關(guān)注的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、虛假宣傳、食品安全等問(wèn)題，才是公司能否成功上市最重要的因素。
*文中題圖來(lái)自：燕之屋官微。
