自從2021年中觸及市值最高點后，藥名康德市值一路下墜已然腰斬。就在端午節前的兩個交易日，藥明康德又與兄弟公司藥明生物一起發生連續閃崩，分別單日暴跌8.19%和17.02%。導致本輪股價大跌的誘因則在于新簽項目遠未達到預期。
根據藥明生物投資者開放日傳出的信息，截至5月底，藥明生物在今年只新簽了25個項目，而去年同期則是新簽47個項目。如果按照這樣的拓客進度推算，那么藥明生物不僅難以達到去年全年120個新增項目的成績，甚至可能無法企及2020年的103個新簽項目。
(資料圖片僅供參考)
新簽項目不及預期，歸根到底還是因為行業競爭的顯著加劇。在今年6月，韓國三星生物以較低的價格成功拿下輝瑞的生物類似藥長期生產代工合同，總金額高達4.11億美元，這也刷新了該公司的訂單紀錄。面對三星的低價競爭，藥明系卻明確表示“不打價格戰”，這引發了市場對公司前景的擔憂。
這是一個充滿競爭的世界，而CXO又尤其是一個充分競爭的賽道。藥明系作為中國CXO賽道的絕對王者，搞清楚它的處境其實也就搞清楚了這個行業。
藥明系當下究竟面對著怎樣的競爭？這正是本文所探究的重點。
01 從平臺構建價值
想要確定目前藥明康德的價值中樞處于怎樣的位置，投資者就必須搞清楚它發展的核心動能。
復盤藥明康德歷史營收軌跡，其營收始終能夠保持穩定增長趨勢。尤其從2019年開始，藥明康德的營收增速突然由25%左右提升至30%以上，呈現出明顯的增長加速勢頭。也正是在那一段時間中，藥明康德憑借超高的業績增速，成為市場矚目的焦點，甚至一度出現百倍PE的瘋狂情況。
以營收數據為切口，投資者很容易就可以將研究的重點鎖定在2019-2022這四年中，這段紅利期也成為確定藥明系價值的關鍵。
進一步聚焦這四年的數據，雖然藥明康德中國區業務增長顯著，但與美國市場相比，依然存在明顯的落差。這四年中，中國區業務年化復合增長率為32.5%，略高于歐洲區的30.8%，但明顯低于美國區的49%。這些數據足以證明，美國市場營收的快速增長是藥明康德營收增速突然提升的核心關鍵。
無獨有偶，藥明系的另外一家公司藥明生物的營收趨勢也大致反映出趨同勢頭。藥明生物中國區業務年化復合增長率為39.6%，而美國區和歐洲區業務的年化復合增長率卻分別高達60.4%和96.4%，成為驅動公司業績增長的主要推力。
眾所周知，2019至2022年是全球疫情肆虐的四年。不同于歐美企業的早早躺平，中國企業在那一特殊時期中展現了超凡的韌性。疫情本就激發了大量的醫藥研發需求，而歐美CXO行業卻早已失去增長，陷于存量博弈階段，自然承接能力極為有限，因此大量歐美研發需求訂單就外溢至藥明系及其他中國CXO企業。
基于此，我們基本可以確定，歐美市場醫藥研發紅利外溢才是藥明系業績異軍突起的核心關鍵。
02 藥明系的對手們
藥明系崛起是建立在歐美CXO公司不作為的情況下，疊加疫情催生的研發紅利，由此才造就了一波中國CXO公司的增長狂潮。反觀我們主要的歐美對手，時至今日其實依然困于產業內卷之中。
很多投資者提到內卷，第一時間想到的一定是中國PD-1產業，但實際上在很早之前，歐美CXO產業就已經遭遇了產業內卷。所謂內卷，其實就是隨著產業紅利的消失，行業內競爭顯著加劇，各玩家為了增長和生存被迫進行的競爭動作。
以歐美CXO產業為例，在過去很長一段時間中，這個賽道的年化復合增長率實則僅為個位數，這與中國CXO產業大兩位數的增長率相形見絀。當產業增速放緩甚至停滯，造成的結果一個是價格戰，另一個就是產業洗牌。因為只有這兩種動作才能讓公司繼續保持資本喜歡的增長趨勢。
對比2019年與2022年全球營收規模前十位的CXO公司，雖然僅相隔三年時間，但排名卻發生了翻天覆地的變化，其中有兩家公司甚至直接以被收購的形式消失。
在2019年的時候，PRA和PPD分別是全球第五和第六位的CXO公司，然而在2022年的名單中它們卻因為被收購而消失，取而代之的是收購了PRA的賽默飛和增長勢頭強勁的三星生物。原本排名第七位的ICON也在收購了PPD后上升至第四位，Syneos和查理斯河的營收增長也是建立在持續收購之上。
反觀沒有進行大規模并購的兩家龍頭公司艾昆緯和徠博客，盡管它們的營收規模依然在全球名列前茅，但主要市場的年化復合增長率卻僅為個位數，疲態盡顯。這也從側面說明，當一個賽道變得內卷的時候，規模優勢只能起到防御作用，卻并不能催生新的增長需求。
實際上，歐美CXO賽道并購之風并非今年才剛剛刮起，在很早之前這個賽道就不斷出現在“大魚吃小魚”的情況。即使是徠博客，也是在2015年以斥資61億美元收購科文斯后，才逐漸成為CXO產業龍頭的。
在歐美國家，CXO已經成為一個十分傳統的行業，這個賽道幾乎沒有秘密。各玩家早已擁有較為穩定的客戶資源，想要在不降價的情況下爭奪市場難度極大，因此各家公司才會將整合并購設定為核心發展思路。
價格戰與整合并購，是內卷行業尋找增長的兩種主要手段。不同于歐美列強的“買買買”，像三星生物這樣的新興公司采取的則是拼價格的方式搶奪市場。
三星生物之所以突然發力，主要是因為他們剛剛在2022年4月從渤健手中收購了三星Bioepis的股份。三星Bioepis是三星生物與渤健公司共同成立的合資公司，渤健擁有該公司49.9%的股權。這家公司主要聚焦于生物類似藥，已經覆蓋依那西普、英夫利西單抗、阿達木單抗、曲妥珠單抗、貝伐珠單抗、雷珠單抗等6大品類。
伴隨著成功回收三星Bioepis，三星生物進一步加大在CGT（細胞和基因療法）領域發力，并在韓國仁川大規模建設產能，這使得它們有充足的能力去以低價格搶占市場。
同樣是在過往三年，三星生物在美國市場和歐洲市場分別取得了92.1%和43.7%的驚人復合增長率。尤其是在美國市場，三星生物已經在2022年斬獲6.53億美元的營收，再加上剛拿下的輝瑞大單，公司美國市場的營收有望在未來幾年突破10億美元大關。
三星生物兼具產能與價格優勢。與老派的歐美CXO公司相比，來自韓國的三星生物無疑已經成為藥明系，甚至中國CXO行業的主要競爭對手。
03 坦然面對的周期回落
中國CXO行業還有機會嗎？當然有，與海外競爭對手相比，擁有中國這個龐大的市場無疑是中國CXO公司的競爭底牌。可盡管如此，大家也必須在押注中國CXO公司之前做好充足的心理準備，因為周期回落將無可避免，作為投資人必須坦然面對。
正如前述分析的那樣，藥明系和中國CXO公司現階段的高估值是建立在歐美醫藥研發紅利外溢之上，只有這種紅利持續保持，公司才能在如今的業績基礎上保持預期中的增長。換句話說，中國CXO公司目前的業績是離不開外溢的歐美醫藥研發紅利，如果這部分紅利消退，那么僅憑國內市場需求是很難維系高速增長的。
中國CXO外溢的歐美醫藥研發紅利會消失嗎？其實早已經開始了。
醫藥產業是一個高度依賴研發費用的資本密集型產業，想要研發出優質藥物，藥企必須舍得投入資本。這就導致新藥研發注定與藥企融資難度高度相關。
雖然美國在6月暫停加息，但現階段依然處于加息周期之中。加息意味著融資成本不斷攀升，嚴重打擊了資本對于創新產業的投資力度，因此在加息周期中，藥企融資難度和研發意愿是呈反比的。再加上疫情催生的研發需求已經開始減弱，更是讓歐美藥企的研發投入明顯下降，歐美醫藥研發紅利已經開始消退。
在整個歐美醫藥產業研發投入大盤見頂的情況下，像三星生物這樣的“破局者”又開始強勢切入戰場，盡管短期內還并不會對中國CXO造成嚴重影響，但在背后實則已經破壞了中國CXO公司之前的發展邏輯，因為所剩不多的產業紅利只會流到更“低”的地方。
沒有人能夠阻擋產業周期的回落，這一點藥明康德其實心里很清楚，因此它們才如此明確“不打價格戰”。再加上國內眾多CXO公司管理層的減持動作，實則周期回落可能早已成為產業共識，或許只剩下投資者在樂觀看多了。
對于中國CXO產業而言，周期回落并不是需要擔心的，因為這件事沒有人可以阻擋。真正讓人擔心的是當產業回歸“內卷”常態后，下一次產業紅利何時到來？中國CXO公司的破局方向又在哪里？是并購還是價格戰？這實則才是產業投資者應該思考的核心問題。
編輯/Somer
