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5 月規模以上工業利潤總額同比增速較4 月明顯改善，盈利端盡管持續恢復但營收增速卻由正轉負，反映宏觀經濟需求不足，內生修復動能依然偏弱。
結構上看，在新能車、專用設備、儀器儀表等行業利潤改善的帶動下，中游裝備制造業盈利占比持續回升，PPI 下探以及終端需求疲軟拖累上下游利潤表現。此外，5 月庫存繼續去化，但節奏略有放緩，當前更接近主動去庫向被動去庫過渡的階段。往前看，若無較大力度政策出臺，全年增長預期上限可能會拉低，或延長本輪庫存去化周期。
5 月工業企業利潤增速呈加速回升態勢，價格因素拖累企業盈利表現。5 月規模以上工業企業利潤總額同比增速為-12.6%，高于4 月5.6 個百分點，已連續3 個月回升；營收同比增速則由升轉降，同比下跌1.5%，延續去年10以來的窄幅震蕩格局。從結構看，5 月量價表現均不佳拖累營收增速，但利潤率降幅收窄對盈利形成一定支撐。具體看：1）5 月工業增加值同比增速僅為3.5%，弱于市場預期，漲幅較4 月收窄2.1 個百分點；2）5月PPI 同比跌幅加深，錄得-4.6%，前值為-3.6%；3）營收利潤率同比降幅收窄至1.28 個百分點，前值為1.4 個百分點，或與成本增幅下降有關。5 月營收和利潤呈現出反向變化特征，尤其是營收增速再度轉負，反映目前內需不足、外需走弱背景下，工業企業營收端恢復仍相對乏力，但利潤端的持續修復有望對企業擴產信心形成一定提振。
分行業看，5 月中游利潤占比繼續擴大，汽車、專用設備等裝備制造業盈利改善明顯。根據我們測算，1-5 月上、中、下游利潤總額占比分別為35.8%、31.7%和32.5%，前值分別為36.8%、29.2%和34.0%，中游裝備制造業利潤占比已連續3 個月回升，上游原材料和下游消費品制造業利潤占比同步收窄。具體看，中游利潤的回升主要受汽車、專用設備、儀器儀表等行業拉動。5 月新能源汽車延續產銷兩旺態勢，產量和銷量單月同比分別增長43.6%和60.2%，疊加投資收益增加等因素，汽車制造業利潤增長1.02 倍，1-5 月累計同比增長24.3%。此外，1-5 月，專用設備、儀器儀表利潤總額同比增速分別較前值擴大7.3 和4.9 個百分點，對裝備制造業利潤占比的持續回升形成較強支撐。上游方面，受PPI 增速回落影響，多數行業利潤表現不佳，煤炭開采、石油和天然氣開采、有色礦采、非金屬礦采等行業利潤增速繼續下探，利潤改善需等待PPI 筑底信號的釋放。下游方面，消費品制造業利潤增速邊際上有所修復，降幅較4 月大幅收窄17.1 個百分點，其中皮革制鞋、紡服和家具制造改善較為明顯。
工業企業延續去庫態勢。5 月工業企業產成品存貨同比增速為3.2%，較4月下降2.7 個百分點，去庫方向不變，但去庫節奏略有放緩。此前，我們從工業增加值、產能利用率以及工業企業盈利增速等指標判斷，在目前需求偏弱，經濟內生修復動能不強的背景下，工業企業主動擴大生產意愿不足，當前更像是從主動去庫向被動去庫過渡的階段。5 月公布的工業企業營收數據再度轉負，也印證了這一判斷。我們預計全年實現5%左右增長目標的概率較大，在無較大力度政策支持的情況下，增長預期的上限可能并不高，或拉長本輪庫存去化周期。
工業企業資產負債率保持上升態勢，環比增幅有所放緩。5 月末，規上工業企業資產負債率為57.4%，環比上升0.1 個百分點，升幅較3 月出現放緩，同比上升0.8 個百分點，升幅與前值持平。分企業類型看，私營企業同環比升幅依然最大，環比上升0.2 個百分點，同比上升1.3 個百分點，較前值均有所擴大。
風險提示：國內經濟下行超預期，政策力度不及預期，全球經濟超預期衰退。
