本文來源：時代商學院 作者：孫沐霖
來源|時代商學院
作者|孫沐霖
(資料圖片僅供參考)
編輯|陳佳鑫
華電新能源集團股份有限公司（以下簡稱“華電新能”）是國內最大的新能源公司之一，其新能源項目裝機容量已超3000萬千瓦，總資產規模超2000億元。
公告顯示，6月15日，華電新能將上會接受審核，擬登陸上交所主板。
招股書顯示，華電新能的主營業務是以風力發電、太陽能發電為主的新能源項目的開發、投資和運營。
時代商學院研究發現，2020—2022年（以下簡稱“報告期”），華電新能進行了一系列資產重組，將關聯方的新能源資產注入體內。但其實控人和控股股東旗下仍存在部分新能源資產未注入，同業競爭的風險或將長期存在。
另外，或與應收賬款回收難和大規模投資建設有關，華電新能已債臺高筑。該公司短期借款從2020年末的21.83億元大幅飆升至2022年末的385.01億元，2022年末總負債達1923.5億元，但其貨幣資金僅95.54億元，或面臨較大的短期償債風險。本次IPO，華電新能擬募資300億元，其中90億元用于補充流動資金。
頻繁資產重組后仍存同業競爭風險
招股書顯示，華電新能的控股股東為福建華電福瑞能源發展有限公司（以下簡稱“華電福瑞”），實際控制人為中國華電集團有限公司（以下簡稱“中國華電”），華電福瑞為中國華電的全資子公司。截至2023年6月5日，中國華電合計控制華電新能83.43%的股份。
據招股書，為有效整合公司相關業務及資產、理順股權關系、保持業務獨立完整、提升管理效率、避免同業競爭并滿足A股上市要求，2020—2022年，華電新能完成了一系列同一控制下的資產重組。其通過無償劃轉、非公開協議轉讓等方式，將中國華電下屬的其他新能源資產逐步轉移至體內，并將部分資產轉讓至華電福瑞。
具體來看，招股書顯示，2020年11月，華電新能通過無償劃轉、非公開協議轉讓方式，從華電福新能源有限公司（以下簡稱“華電福新”，系華電新能歷史股東）、中國華電及其下屬其他公司手中，合計受讓139家新能源發電企業的控股權、11家分公司或風光電項目資產、2家核電企業、1家新能源發電企業的參股權。
2021年，華電新能再次通過無償劃轉、非公開協議增資及非公開協議轉讓方式，從華電福新、華電國際、中國華電及其下屬其他公司手中，合計受讓57家新能源發電企業的控股股權、18項新能源發電項目資產、81項新能源項目的前期費用。
不過，2022年，華電新能卻將2020年、2021年重組注入的部分資產進行出售。2022年3月，通過非公開協議轉讓方式，華電新能向華電福瑞下屬子公司轉讓1家新能源發電企業控股權、7項新能源發電項目資產，主要原因是上述資產存在對其權屬合規、經營可持續性等有重大不利影響的法律瑕疵。
值得注意的是，2020—2022年頻繁的資產重組似乎未能完全解決華電新能與華電福瑞、中國華電的同業競爭問題。
截至2023年2月28日，華電福瑞控制的其他企業中，仍有3家企業與華電新能存在經營相同業務且處于運行期；中國華電控制的其他企業中，仍有7家企業與華電新能經營相同或相似業務且處于運行期。
華電新能在招股書中表示，控股股東、實際控制人控制的新能源資產與公司新能源發電業務不存在構成重大不利影響的同業競爭。
然而，上交所在首輪問詢函中對此提出質疑，要求華電新能說明中國華電控制的其他從事與華電新能相同或者相似業務資產的具體情況，未置入華電新能的原因、合理性及后續安排計劃，是否涉及華電新能2022年出售資產，并結合《證券期貨法律適用意見第17號》第1條的相關規定，客觀、充分論證上述企業是否與華電新能構成同業競爭；若構成，結合競爭方的同類業務對應收入或者毛利及占比、在建項目、未來業務發展規劃等情況，進一步論證是否存在重大不利影響。
招股書顯示，若考慮在建設期和完成核準（備案）的新能源項目，截至2022年12月31日，華電福瑞和中國華電控制的在運行期、建設期和完成核準（備案）的新能源項目裝機容量共743.90萬千瓦。
華電新能表示，除了其中189.16萬千瓦新能源項目涉及上市公司獨立性、業務存在實質區別等原因將不會注入華電新能外，剩余554.74萬千瓦新能源項目資產擬在具備注入上市公司條件后推動上述項目資產依法依規注入華電新能，但具體注入時間受到項目法律瑕疵整改進度、項目建成投產進度和其他前置程序影響，目前仍具有不確定性。
因部分新能源項目未注入華電新能，華電新能與關聯方或將長期存在同業競爭風險。
貨幣資金無法覆蓋短期借款，短期償債指標低于安全值
除了存在同業競爭風險，華電新能的償債風險也值得警惕。
招股書顯示，我國新能源發電企業的上網電價包括兩部分，即燃煤發電基準價和可再生能源補貼，但由于補貼附加資金不足，可再生能源補貼發放周期較長。2020—2022年各期末，華電新能應收可再生能源補貼款的賬面余額分別合計為191.12億元、297.97億元、249.6億元，占華電新能應收賬款賬面余額的比例均超90%。
在此情況下，報告期各期，華電新能的應收賬款周轉率分別為0.92次/年、0.85次/年、0.85次/年，保持較低水平且呈下降態勢。同期，同行業可比公司的應收賬款周轉率均值分別為0.99次/年、0.99次/年、1.03次/年，呈持續上升態勢且高于華電新能。
招股書顯示，報告期內，華電新能新建的風力和太陽能發電項目逐年增加，資本性開支增加，導致投資活動現金流持續凈流出。2020—2022年，華電新能投資活動產生的現金流量凈額分別為-224.37億元、-285.77億元、-594.2億元。
一邊是應收賬款回收難，一邊是大規模投資建設風力和發電項目，這或導致華電新能債臺高筑。
據招股書，報告期各期末，華電新能的資產負債率分別為75.92%、71.32%、71.26%，而同行業可比公司的資產負債率均值分別為66.04%、65.71%、62.11%，低于華電新能。
此外，從短期償債能力指標來看，報告期各期末，華電新能的流動比率分別為0.53倍、0.68倍、0.54倍，速動比率與流動比率一致，而理論上流動比率的安全值為1.5倍以上、速動比率的安全值為1倍以上。
且同期同行業可比公司的流動比率均值分別為1.09倍、1.14倍、1.35倍，速動比率分別為1.07倍、1.12倍、1.33倍，報告期內華電新能的流動比率、速動比率遠不及同行業可比公司均值。
2020—2022年各期末，華電新能的負債總額分別為1263.73億元、1546.37億元、1923.5億元，其中，流動負債金額分別為509.41億元、638.99億元、736.27億元，占負債總額的比例分別為40.31%、41.32%、38.29%。
從流動負債結構來看，報告期各期末，華電新能的短期借款大幅飆升，分別為21.83億元、174.32億元、385.01億元，復合增長率高達319.96%，短期借款占流動負債的比重分別為4.29%、27.28%、52.29%。而2022年末，華電新能的貨幣資金僅95.54億元，遠低于其短期借款。
本次IPO，華電新能擬募資300億元，其中風力發電、太陽能發電項目建設擬使用募集資金約210億元，補充流動資金擬使用募集資金約90億元，占總募資金額的30%。
【參考資料】
1. 《華電新能首次公開發行股票并在主板上市招股說明書》.上交所
2. 《關于華電新能源集團股份有限公司首次公開發行股票并在滬市主板上市申請文件的審核問詢函的回復》.上交所
3. 《關于華電新能源集團股份有限公司首次公開發行股票并在滬市主板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復》.上交所
（全文2762字）
免責聲明：本報告僅供時代商學院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“時代商學院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。
